來源/白馬商評

8月22日，高端醫療影像設備“龍頭”聯影醫療正式登陸科創板，引發市場側目。上市首日上漲超60%，市值一度超過1500億。

聯影醫療上市成為焦點有其必然性：

第一，這是科創板開板以來第三大IPO項目，也是A股今年第二大IPO；

第二，聯影醫療發行市盈率77.69倍，遠高于行業平均市盈率；

第三，聯影醫療是敢于打破GPS（GE醫療、飛利浦、西門子醫療）等國際巨頭高端醫療影像設備壟斷的國產公司之一。

但是，叫好未必叫座，賣得貴也不見得東西好。“國產高端醫療影像設備第一股”，不管這是外界貼上的標簽，還是聯影醫療的自我標榜，欲戴皇冠必承其重。

2021年，聯影醫療的營業收入為72.54億元，莫說GPS，國內醫療器械一哥邁瑞醫療的營收也足足有其3倍多。如果拿聯影最擅長的醫療影像產品作比較，邁瑞與其差距也不過12億元，要知道，醫學影像類產品營收僅占邁瑞總營收的21%。

顯然，在成為全球高端醫療影像設備巨頭之前，聯影不得不面對一個“差距很大、追趕很難”的現實。

“高端”成色不足

在資本市場，聯影最大的賣點是“高端”，承載著“打破海外巨頭壟斷，實現國產替代”的使命。

長期以來，醫學影像設備一直被GE醫療、西門子醫療和飛利浦醫療等外資企業壟斷，數據顯示，高端PET/CT、MR和CT等產品90%以上的市場份額被三家巨頭瓜分了。

直到聯影醫療的出現。國產首款高性能臨床型3.0T MR產品，國產首款320排超高端CT產品，國產首款96環超高清高速光導PET/CT產品……

聯影醫療部分創新產品（來源：公司招股書）

聯影打破了舊的行業格局嗎？并沒有。

2020年中國1.5T MR設備市場，聯影市場占有率排名第一；中國超導MR設備市場，聯影市場占有率排名第一。但在3.0T及以上MR設備市場，聯影市場占有率在西門子、GE、飛利浦之后，排名第四。

2020年中國64排以下CT市場，聯影市場占有率排名第一。但在64排及以上CT市場，聯影市場占有率在GE、西門子、飛利浦之后，排名第四。

2021年，聯影醫療賣出337臺MR設備，其中265臺是1.5T MR產品，3.0T MR產品僅有72臺；賣出1814臺CT，其中1560臺是60排及以下的經濟型CT，60排以上中高端型CT僅賣出254臺。

盡管被冠以“國產高端醫療影像設備第一股”的稱號，現實卻是聯影的主戰場仍然在中低端市場。

?“催熟”的聯影

即便如此，投資人們等不及聯影真正實現高端國產替代夢想的那一天。

聯影醫療第二大股東上海聯和是上海市國資委下屬投資平臺，曾是公司第一大股東，目前持有18.64%的股份。

國資背景股東的加持，給聯影帶來了實打實的“好處”。2019-2021年，聯影醫療分別獲得政府補助3.06億元、3.48億元和4.38億元；在實現盈利的2020年、2021年，政府補助占利潤總額的比重分別為30.11%和25.83%。

近年來，聯影醫療的應收賬款增幅不大，但在IPO“闖關”成功后披露的2022年上半年財務數據顯示，其應收賬款快速且大幅上升到20.14億元，同比增長151%，較2021年底增長近一倍。

從另一個能夠反映盈利質量的數據——經營活動現金流來看，上市前的2018-2021年凈額均錄得正值，2019年、2020年兩個盈利年度，凈現比分別為3.67、0.66；今年上半年聯影經營活動現金流凈額為-7.8億元，創下歷史新低。

上市前應收賬款波幅不大，上市后應收賬款大增；上市前經營現金流總體呈凈流入狀態，上市后變成凈流出狀態。

究竟是上市后恰巧露出疲態還是上市前拼命“拔高”以成功IPO并賣出個好價錢，答案只有聯影醫療管理層清楚。

困在現實里

與財務數據的變化比起來，聯影醫療真正的麻煩在經營上。

據媒體報道，軍隊采購網今年3月29日發布了一則供應商違規處罰公告，聯影醫療自2022年起禁止參與軍隊采購。

公告表示，相關企業的違規原因主要為“投標提供虛假材料、串通投標、未按合約履行合同、夸大業績、未按照招投標文件及承諾簽訂采購合同”等。

另外，有不少國企、事業單位的招投標申請資格中明確“不得為受到禁止或暫停參加政府或軍隊采購活動處罰的供應商”，后續影響還需要持續觀察。

實際上，聯影醫療在高端醫療影像市場直面的GPS，無一不是綜合性的醫療器械公司，僅憑醫療影像市場支撐一家千億市值公司本就不太現實。

更重要的是，聯影醫療目前還僅僅是一家面向中國市場的醫療影像設備公司。2019-2021年，聯影醫療境外銷售額分別為0.99億元、2.4億元和5.11億元，占比為3.37%、4.21%、7.15%，均為個位數。

也就是說，2021年，聯影醫療的境外銷售的總額不到公司所在地華東市場的四分之一。因此，國際化進程緩慢是聯影醫療目前面臨的嚴峻挑戰。

聯影醫療銷售收入按區域分類情況（來源：公司招股書）

市場人士稱，聯影醫療的產品目前尚未經受海外高端市場的檢驗，個位數的境外銷售額很難體現海外客戶群體對聯影產品力的認可。在這樣的背景下，去提是否能趕超海外巨頭為時過早，因為聯影連邁瑞醫療、樂普醫療等國內醫療器械廠商都難相提并論。

常常被市場拿來對比的邁瑞醫療，包含生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大產品線，境外收入的占比早已達到營收的40%-50%，是一家真正的綜合性和全球化的醫療器械公司。

邁瑞醫療最新發布的半年報顯示，今年上半年僅國際業務營收就已達60.79億，海外高端客戶突破超400家，其中歐洲市場貢獻了1/4；北美市場的營收同比增長36.96%至12.6億，貢獻了8.2%的總營收占比。

有出海20多年的經驗打底，邁瑞醫療國際化拓展勢頭正猛。而對于聯影來說，在與GPS正面對抗之前還需要證明自身的市場化能力，特別是其引以為豪的高端產品的市場化能力。

【重要聲明：本文僅代表個人觀點，不構成任何投資建議。】