文/樂居財經(jīng) 程孟瑤

后疫情時代，隨著常規(guī)醫(yī)療服務逐漸恢復，我國醫(yī)療新基建也開啟了新篇章。邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）、樂普醫(yī)療（300003.SZ）、聯(lián)影醫(yī)療（688271.SH）等等醫(yī)療器械企業(yè)先后成功上市，業(yè)績穩(wěn)增的背后，一方面反映出醫(yī)療器械行業(yè)國產(chǎn)化率低，未來增長空間巨大的現(xiàn)狀；另一方面，也透露著人們對健康的重視程度，正在轉化為醫(yī)藥企業(yè)對資本的渴望。

近期，艾柯醫(yī)療器械（北京）股份有限公司（簡稱“艾柯醫(yī)療”）科創(chuàng)板IPO獲上交所受理，擬募資10.39億元，數(shù)額是其目前4.8億總資產(chǎn)2.16倍。

招股書顯示，2020年-2022年艾柯醫(yī)療累虧2.28億，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額缺口達2.52億元，一直處于“失血”狀態(tài)，但通過同期近6億元的股權融資“輸血”，2022年12月，艾柯醫(yī)療實現(xiàn)初步商業(yè)化。

截止到目前，艾柯醫(yī)療的營運資金還是主要依賴于外部融資，本次IPO，艾柯醫(yī)療也是想獲得更加充足的運營資金用于主營業(yè)務相關項目。其中2.56億元用于神經(jīng)介入醫(yī)療器械生產(chǎn)建設項目，4.30億元用于神經(jīng)介入醫(yī)療器械研發(fā)項目，1.03億元用于營銷網(wǎng)絡建設項目，2.50億元用于補充流動資金。

一、員工持股平臺超低價入股?

不足外部股東增資價格2%

艾柯醫(yī)療成立于2017年8月，是一家專注于神經(jīng)介入領域的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)，按科創(chuàng)板規(guī)定的未盈利企業(yè)上市標準，艾柯醫(yī)療的預計市值需不低于40億元。

招股書顯示，成立以來艾柯醫(yī)療經(jīng)歷了七次增資及兩次股權轉讓，注冊資本從1000萬元增長至4308萬元，總資產(chǎn)規(guī)模同樣有所增長。增資價格更是從以1元/注冊資本暴漲至90.90元/注注冊資本，其外部股東包括比鄰星創(chuàng)投持、博遠資本、紅杉中國、華蓋資本、泰康保險等等。

梳理艾柯醫(yī)療歷次增資價格，樂居財經(jīng)《預審IPO》注意到，在2021年5月和2022年12月，其員工持股平臺北京艾馳和上海遠霽曾分別以1元/注冊資本的超低價增資，但其外部股東增資價格卻出現(xiàn)多次暴漲，從最早的6.75元/注冊資本增長至最新一輪的90.90元/注冊資本，漲了1340%。歷次增資價格謎團重重，也讓艾柯醫(yī)療背上抬高估值的嫌疑。

招股書披露，艾柯醫(yī)療的第一次外部增資發(fā)生在2019年8月，當時Mega Goal以6.75 元/注冊資本認繳 222.20萬元注冊資本；同期的博遠嘉昱、比鄰星創(chuàng)投則是以8.10元/注冊資本分別認繳 370.40萬元、160.50萬元注冊資本。同時入股，增資價格已經(jīng)所差異。

但這個差異并不算大，令人不解的是后來外部增資價格的暴漲，以及員工持股平臺兩次超低價入股。

2020年8月，紅杉瀚辰和華蓋信誠以21.79元/注冊資本分別認繳458.85萬元、91.77萬元注冊資本，艾柯醫(yī)療注冊資本由3303.72萬元變更為3762.57萬元。一年時間，其增資價漲了約13.69元/注冊資本，增幅約169%。

4個月之后的2020年12月，艾柯醫(yī)療每股增資價格再次暴漲150%，這一次，紅杉瀚辰、華蓋信誠、泰康人壽的增資價格為54.48元/注冊資本。

當時間來到2021年5月，員工持股平臺北京艾馳對艾柯醫(yī)療進行了198.03萬元增資，而此次的增資價格僅為1元/注冊資本。一般來說員工持股平臺入股價格低于外部資本比較正常，但艾柯醫(yī)療此次員工平臺增資價格僅是半年前外部股東增資價格的1.84%。

7個月后2021年12月，艾柯醫(yī)療再次獲得人保基金和泰康人壽分別認繳198.03萬元、55.01萬元注冊資本，此次增資價格已經(jīng)漲至90.90元/注冊資本，再一次跨越式增長。

2022年6月，艾柯醫(yī)療整體變更為股份有限公司，正式開始IPO之旅。但2022年12月，也就是艾柯醫(yī)療遞表前不到半年時間，艾柯醫(yī)療另一員工持股平臺上海遠霽，又以1元/注冊資本的價格認繳注冊資本94.79萬元，同樣的超低價，僅是此前人?；鸷吞┛等藟墼鲑Y價格的1.10%。

總結來看，紅杉瀚辰、華蓋信誠以及泰康人壽的增資，成為了艾柯醫(yī)療估值高漲的助推器。而超低價突擊入股的員工平臺，無疑是受益者之一。

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二、控股股東持股不足三分之一?

實控人表決權未過半

艾柯醫(yī)療的股權結構較為分散。遞表前，上海藹祥持股32.96%，紅杉中國通過紅杉瀚辰持股17.04%，博遠資本通過博遠嘉昱持股8.60%，MHL持股6.96%，MegaGoal持股5.16%。

此外，呂怡然持股4.64%，北京艾馳、人?；鹁謩e持股4.60%，華蓋資本通過華蓋信誠持股4.26%，比鄰星創(chuàng)投持股3.73%，泰康保險旗下泰康人壽持股3.41%，上海遠霽持股2.20%，郭瑞久、呂雅萱均分別持股0.93%，其中郭瑞久為艾柯醫(yī)療董事、副總經(jīng)理，呂雅萱曾任公司董事，于2022年6月離任。

呂樹銑作為上海藹祥執(zhí)行事務合伙人，控制艾柯醫(yī)療32.96%股份，呂怡然作為北京艾馳和上海遠霽執(zhí)行事務合伙人，控制艾柯醫(yī)療4.6%、2.2%股份。呂樹銑、呂怡然父子直接和間接合計持艾柯醫(yī)療44.40%的表決權，且分別擔任公司董事長和總經(jīng)理，為實控人。

三、2022年實現(xiàn)創(chuàng)收?

近三年累虧2.28億

業(yè)績方面，艾柯醫(yī)療的營業(yè)收入主要為銷售醫(yī)療器械產(chǎn)生的收入，由于在2022年12月才實現(xiàn)初步商業(yè)化，所以2020年和2021年艾柯醫(yī)療一直處于需要外部融資“輸血”的狀態(tài)。

2022年艾柯醫(yī)療實現(xiàn)營收90.09萬元，因商業(yè)化時間較短，收入規(guī)模較小。其中主營業(yè)務，也就是銷售血流導向密網(wǎng)支架及導管類醫(yī)療器械產(chǎn)品，創(chuàng)收89.15萬元。與同行已上市公司相比，艾柯醫(yī)療還有很大的成長空間。

招股書顯示，艾柯醫(yī)療銷售血流導向密網(wǎng)支架及導管類醫(yī)療器械的毛利率為61.43%，因為商業(yè)化時間較短，而且產(chǎn)量較低尚未達到量產(chǎn)規(guī)模，因此毛利規(guī)模較低。

2020-2022年艾柯醫(yī)療凈虧損分別為-3572.44萬元、-8945.01萬元、-1.03億元，三年累計虧損2.28億元。截至報告期末，累計未彌補虧損為8319.14萬元。如果扣除政府補貼、投資理財?shù)仁找婧?，艾柯醫(yī)療扣非凈利潤分別為-3696.75 萬元、-9593.30 萬元、-1.06億元。

對于持續(xù)虧損，艾柯醫(yī)療在招股書中解釋稱，除了商業(yè)化時間短，還有一個原因是實現(xiàn)商業(yè)化前，公司在醫(yī)療研發(fā)投入較大。報告期內(nèi)，艾柯醫(yī)療的研發(fā)費用支出分別為2686.83萬元、6751.42萬元、5772.19萬元，總體上維持著較高水平的研發(fā)投入。不過與同行上市公司動輒過億的研發(fā)投入相比，艾柯醫(yī)療略顯不足。

四、經(jīng)營現(xiàn)金流三連負?

日常開銷依賴外部融資

除了累計虧損，艾柯醫(yī)療的經(jīng)營現(xiàn)金流也已經(jīng)連續(xù)3年為負，長期處于凈流出狀態(tài)。2020年-2022年其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3861.03萬元、-8943.38萬元、-1.24億元，累計凈流出2.52億元。

經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付經(jīng)營活動所涉及的現(xiàn)金支出，為維持公司正常運營，滿足持續(xù)增加的研發(fā)投入和其他日常經(jīng)營支出，艾柯醫(yī)療通過股權融資方式獲得較為充裕的現(xiàn)金流，2020年和2021年，艾柯醫(yī)療籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.70億元、2.25億元。

目前，艾柯醫(yī)療的創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品Lattice?血流導向密網(wǎng)支架、Cosine?71/58遠端通路導管以及Sine27微導管3項核心產(chǎn)品已取得第三類醫(yī)療器械注冊證并已實現(xiàn)商業(yè)化，另有4項產(chǎn)品處于注冊階段，未來其營收規(guī)模將進一步擴大。

不過，由于還有多項產(chǎn)品處于臨床或臨床前研發(fā)階段，如經(jīng)營發(fā)展所需開支超過自身經(jīng)營積累及可獲得的外部融資，艾柯醫(yī)療也會面臨不小的資金壓力。2022年末，艾柯醫(yī)療貨幣資金余額為2.98 億元，占其流動資產(chǎn)的81.39%。合并資產(chǎn)負債率為12.51%，該值于2020年末、2021年末分別為0.50%，7.62%，呈持續(xù)增長態(tài)勢。

腦血管疾病已成為我國前三大疾病死亡原因之一，而神經(jīng)介入手術是腦血管疾病的主流治療方案。隨著艾柯醫(yī)療在研項目推進及主要產(chǎn)品陸續(xù)獲批，業(yè)務規(guī)模不斷擴大，其存貨余額同步增加。2020年-2022年各期末，艾柯醫(yī)療存貨賬面價值分別為129.25萬元、399.03 萬元、2176.75 萬元，絕對價值和占流動資產(chǎn)的比例均呈現(xiàn)逐年上升趨勢。