“投資逢盛世，FOF正當時!”為了探討國內私募FOF&MOM基金發展面臨的新機遇、新趨勢，由私募排排網主辦，招商基金、東證期貨聯合主辦，招商證券、方正證券、匯鴻匯升投資協辦的“第八屆中國FOF&MOM基金管理人年會”，于2023年7月6日-7日在上海浦東嘉里大酒店舉行。

　　在7月7日上午的年會上，招商基金首席市場官劉非，招商基金渠道業務總部副總監、券商業務部總經理郝振華，招商基金基金經理劉重杰一同出席現場。劉非代表聯合主辦方招商基金致辭;劉重杰發表了主題為《2023年下半年ETF投資策略》的演講。

　　招商基金首席市場官劉非

　　以下為演講全文：

　　尊敬的李春瑜董事長，各位來賓，親愛的管理人朋友們：

　　大家上午好!我是招商基金劉非。

　　非常榮幸今天能夠在美麗的上海，與各位歡聚一堂，共享盛會。借此機會，我謹代表招商基金，向今天到場參加本次大會的來賓表示熱烈的歡迎!

　　下面由我代表招商基金向各位管理人朋友，簡單地匯報一下我們公司的一些基本情況。

　　招商基金作為行業老兵，到今年已經發展有二十一個年頭。二十年來，我們服務過的客戶有1.7億人，也就是說每十個人里面有一位曾經是我們公司的客戶。公司公募資產管理規模超過7900億，累計為客戶盈利超過1200億，累計分紅超過780億。目前招商基金是國內業務資質覆蓋最廣、各種資質最齊的公募基金公司之一。最近三年以來，公司抓住時代機遇，加強自身能力建設，加快產品布局，加速服務升級，非貨管理規模每年都在提高，從去年開始已經晉升到行業第五名，主動管理產品業績逐漸提升，踐行了為投資者創造更多價值和普惠金融的使命擔當。

　　可能大家更關心的是業績、產品。在主動管理的投資業績方面，根據海通證券的統計數據，截止到今年一季度末，我公司三年股票主動管理收益率達到37.86%，近5年是71.5%。近幾年來，我們不斷引入行業里先進、優秀的投研人才，打造公司內部的投研一體化，整體主動管理水平不斷提升，也涌現出了一批被市場非常歡迎的產品，相信有些朋友已經有所體驗。

　　回到固定收益，固定收益投資是我們公司的傳統強項。公司的固定收益團隊和信評團隊，憑借長期優秀的投資業績和出色的風險管理能力、風控能力，倍受機構投資者、個人投資者的信賴。根據海通證券的數據顯示，截止到今年一季度末，固收類近一年的絕對收益為3.2%，在同期大型公司中，這個業績排名第一位。旗下還有一個“招商產業債”，曾經連續七年蟬聯金牛獎，這在行業中絕無僅有。還有招商安心收益等一大批長期表現突出的固收拳頭產品。

　　養老金和資產配置方面，招商基金是擁有養老金一二三支柱投資管理人全資格的資產管理機構，截至2022年底，我們公司養老金業務總規模突破3千億，長期保持行業里比較穩定、優秀的業績。

　　工具類產品、量化和指數投資方面，截至2022年末，招商基金的被動指數和主動量化的產品管理規模超過1千億。其中在被動指數方面，產品覆蓋周期、消費、醫藥、新能源、科技等多個細分賽道，旗下還有一些產品，比如說招商中證白酒，這只產品的客戶基數很大。

　　很多私募朋友、FOF管理人對招商中證白酒也非常熟悉。最近幾年，特別感謝ETF在交易所和市場的呵護下愈加細分和多元。隨著居民財富的不斷增長，像ETF這一類工具化屬性產品受到了廣泛的關注和歡迎。ETF憑借交易便捷、成本低、高效等特質，得到了市場越來越多的認可，正在駛入高速發展的快車道，目前已經形成了萬億級的大市場。

　　近年來，ETF市場的產品創新層出不窮，招商基金在ETF管理領域保持與行業節奏共頻，深耕細作。目前招商基金已經構建了類型多樣、主題豐富的ETF產品矩陣，覆蓋的產品數量有30多只。覆蓋的行業和領域既包括滬深300、中證500，中證1000等主流寬基指數增強策略的ETF，也包括食品、醫療、軟件、云計算、電池、畜牧養殖等各類行業主題的ETF。

　　此外，招商基金很早在特色主題上布局，2019年基于長期對紅利因子的研究，推出了招商中證紅利ETF，今年上半年又推出了業內首批的央企股東回報ETF。這兩只產品為投資人提供了一指布局高分紅央企上市公司的高效工具。

　　各位朋友，時代之問，我們以時間做答。堅持長期主義，做難而正確的事，方能不負時代，不負投資者的信任。我們將堅持長期投資、價值投資、責任投資的理念不動搖，堅定堅守本份、開放等投研價值觀，腳踏實地，苦練內功，用每一次的進步與合作伙伴、與在座的各位管理人一起共同做好投資工作，增進大家的獲得感和幸福感。

　　最后，感謝各位來賓、各位管理人來參加本次活動，招商基金將與各位一起助力投資者分享到中國經濟發展的紅力，更好的完成推動資本市場的健康發展，更好的服務實體經濟轉型，也希望在今后的歲月中能夠繼續得到大家的關心和關注，我們也特別希望在座的每一位朋友在未來的投資道路上投資順利，業績長虹。再一次祝福會議圓滿成功，謝謝大家。

　　招商基金基金經理劉重杰

　　以下為演講全文：

　　非常感謝私募排排網，感謝各位嘉賓，我是招商基金量化投資部的劉重杰。

　　今天我主要想分享三個問題：

　　第一個紅利因子到底是什么。第二個是跟紅利高度相關的問題——市場依然沒有普遍的把它跟央國企聯系在一起，尤其我們需要找到一把尺子去度量這個估值的錨到底在哪里。第三個問題是大家特別關注的，面對這種市場環境，紅利類、具備特色的權益類資產和資產組合，給普通股持有人或者是普通基民持有人的回報是什么。主要介紹這三個點，希望大家多批評指正。

　　首先講紅利，所有和紅利相關的指數編制都要用到股息率這一個指標。在我們常見的因子中首先應該是寬基規模，接著就是紅利。大家最熟悉股息高，還有價值投資中的“價值”就是一堆低估值的因子、成長因子、質量因子和波動率，這些大家都比較熟悉。

　　實際上，編制相對簡單的就是涉及兩類因子，一類是規模因子，一類是紅利因子，也就是股息率。規模因子不需過多關注，大家看一下市值或者是自由流動市值就可以。因為規模受到短期估值的影響，當每年調整兩次指數的時候，不知道大家有沒有算過由于被規模因子調出去之后和調進來的那批樣本股隨后一段時間的收益差呈現出什么特征，大家就應該能夠理解規模因子有較強的樣本外推性，也有較強的完整效應。

　　紅利因子最簡單的是用最近一年的現金分紅。這個因子跟另外的五大類因子有或多或少的關系。紅利類的因子基本情況是外推性特別好，屬于長期的、較為穩定、較大比例的現金分紅公司。不管是在A股，還是市場時間更長的美股、歐洲股市，樣本外推性相對較長。后面我會給大家一個所謂的假設。

　　還有價值投資的估值因子，這是綜合的結果。估值因子聽起來簡單，但事實上怎么估值并不易。相信大家很難把一個已經處于成長、成熟，甚至是衰退型的行業放在一起，用同一把尺子的同一個指標去度量價值。通常的價值就是估值低，不管是用PE還是PV，或者是大家最常見的東西，估值這個指標看起來簡單、事實上很復雜，因為要直接回答這個東西現在值多少錢。

　　成長因子有非常好的表征能力，但是根據不同的風格特征、不同的行業特征，它的樣本外推能力有較大的不一樣。比如說行業處于周期性，上市公司處于階段性成長時會發現成長因子在使用時挺復雜，成長因子大家通常會用一些常用的指標，當然也有用營收增速。

　　還有一個是里面五花八門的質量因子，但是絕大部分的質量因子都與盈利能力相關，或者叫做盈利因子，就是要盈利較高且較穩。

　　還有聽起來最簡單的低波因子，實際上最難把握。因為在這些因子中低波是一個非線性因子，結果存在于它的采樣周期或者是采樣頻率、采樣時長，采集不同算出來的結果會很不一樣。另外低波做組合的時候是否會考慮本身的相關矩陣特征都是很有意思的問題。

　　相信在座的很多MOM和FOF管理人，偏量化的朋友都會因為這個事情感到苦惱。大家零零總總買一堆資產，以為它的方差結構是波動率結構、波動率是標量。如果擴展下來是一個矩陣，以為這個矩陣本身結構很穩定，結果發現這個矩陣一點都不穩定，在國際投資史上就出現過很多因為斜方差矩陣不穩定導致的重大風險事項，這里不展開說。這是一個聽起來簡單、實際上很難構造的指標。很多年前我曾想過上漲波動一點都不討厭，我們希望的是避免向下波動。

　　為什么在講紅利之前，我要先介紹這五六類的Smart Beta。因為大致上要弄清楚如何構造、背后蘊含的邏輯，尤其與其他類相比，它的特征是什么，這比較重要。

　　現在聊回到紅利指數怎么編。有一個東西持續不變的是所有紅利類的因子或者是指數編制方式都有一個較長時間、較為穩定、較高比例的連續現金分紅，這個指標一直都在。

　　舉例子，股東回報的備選詞是“央企”，根據連續的現金分紅或者回購，這是一個廣義現金分紅，它的比率有一定要求，具體涉及內容有很多，但是有一個持續的現金分紅的核心指標。中證紅利是一個在2008年發布的老指數，2013年有過一次較為實質性的修訂，一兩年前又做了一個小補丁，基本上也是要求較長時間的持續現金分紅，實際上這個要求很苛刻。

　　接著剛才說的六類因子，談紅利和其他幾類因子的關系。

　　紅利因子具備較為長期、較為穩定、較高比例的現金分紅的公司，通常需要具備什么特征?大家馬上就可以想到跟估值因子直接相關，因為股息率的編制方式中價格作為分母，所以天然跟所有的估值因子都直接聯系在一起。它跟波動率因子有沒有相關性呢?有，后面會講原因。

　　我們在做所有的金融資產投資，本科入學第一課講原理時老師就告訴我們實際上做金融投資就是兩件事情，一類是時間成本，我們會有貼現概念;另一類是不確定性的定價，相信在座從事衍生品的會熟悉不確定性的定價。

　　事實上權益投資也是對不確定性進行定價，因為企業未來的現金流不一定那么確定，所以也得對它進行定價。從這個意義上看，股息率本質上可以認為是一個估值因子，所以紅利因子和估值因子是直接關聯的。為什么它跟波動率因子關聯度比較高?原因是即期把現金分給你降低了未來的不確定性，所以它跟低波從數學推導上是有直接關系的。

　　它和規模因子有沒有關系?有一定的關系，雖然不能說規模大的，股息一定高，但是股息高的，一般規模偏大，所以它的關系不直接。它跟成長因子的關系，這也是大家最擔憂的點，認為高股息的、沒有成長性。這個結論實際上假設時比較容易理解，但與實際情況并不符合。美股市場已經證明成長因子、規模成長性與股息率有弱相關性，十多年前就有論文研究，到現在都一直維持著。后面會講到我對它的理解，供大家參考。

　　那在A股市場是什么情況呢?基本上我們統計的結果是紅利跟成長沒有負向相關關系，因為統計檢驗可以做出結果。紅利與央企的相關系數跟美股市場接近，后面會給大家介紹為什么，其實跟央企的特殊情況、地位、產業經營的約束條件有關。

　　這直接回答了大家的問題，紅利因子和成長因子實際上是弱相關性。但是從假設上來說，可以得到一個基本結論：高成長性公司的股息率一般不會特別高，這個說法是對的。低成長性甚至是成長性停滯，甚至為負的，它也不可能有高股息。把最高分和最低分的去掉，把中間的一拉上來會發現有弱的正相關性。

　　關于紅利因子與質量因子和盈利因子的關系，大家可以想象一個公司如果自己都不掙錢，怎么可能給你持續穩定的現金分紅?所以從假設上推導，它們兩個也有正向的關系，這是專門把成長因子拉出來跟紅利進行校驗告訴大家情況。

　　A股中證紅利是一個在2008年編制發布的老指數，對應的還有單市場的上證紅利和深紅利。除了備選樣本池，上證紅利的編制方式和深紅利的編制規則基本上是一樣。

　　深紅利雖然叫“紅利”，但是有50%的權重是規模因子，是按自由流通市值作為權重，至于單票上限比例那些先不考慮，所以名字都是紅利但不一定完全是一回事，甚至有時候差別會非常大。比如說2019年深紅利的表現就遠遠超過上證紅利，因為龍頭成長股、白馬股的業績表現遠遠超越市場平均水平，所以會有這個表現。

　　當然現在市場還有很多，包括紅利質量、紅利低波、紅利潛力、紅利增長潛力等等一系列的名字都叫“紅利”，尤其我們做FOF偏量化的朋友一定要復盤，自己篩下，就會發現跟標準的單因子選出來的紅利有可能差距很大。

　　為什么“紅利”能持續穩定、較高水平的現金分紅?這是一個結果導向。一個公司的戰略定位比較清晰，經營比較穩健，要是能掙錢，盈利狀態比較好，這個公司非常穩定。年年穩定的公司不掙錢也不行，它的增速還要保持適當。

　　剛才講紅利和成長的時候就已經匯報，它增速最高的公司沒必要現金分紅，但是增速低的會被排除掉，同時有較為穩定的股息分配政策，背后的前提是掙了錢，現金含量很高，都可自由支配。因為它編制的公式中，估值是比較低的。所以每一個點、每一個面都必不可少，否則不可能產生持續穩定現金分紅。

　　我經常跟很多人開玩笑，這種指標就屬于今天回到高三去選班里面排名靠前成績的人，他們通常都具備發揮穩定的特征。增速就是從小學就維持前五分之一的中位數，穩定的從倒數慢慢往前移，這是成長類選手，也很難有別人都進步，他完全沒有進步的情況，沒有成長性的也不可能。所以我自己覺得紅利類生活中一個不恰當的比喻是這樣，挑出來的并不是最猛的公司，但是把那些實在不太確定的公司大概率都排除掉了。

　　為什么會和央企有關?A股上市已經有5千多家公司，進了國務院央企目錄的公司實際上只有300多家。雖然有些公司名字上看起來像央企，實際上不是，有些公司看起來不像央企實際上是央企。雖然央企數目少，但是它是分紅出現概率最大的主題，所以與紅利直接相關，而且相對來說基本符合持續現金分紅的要求。

　　大家看了很多分析師報告，就可以理解為什么央企和地方國企現金分紅的約束在什么地方，包括經營穩健，包括處在這個行業后被鼓勵去做資源整合，通常是橫向并購和產業鏈上縱向整合，很少說今天做食品飲料，明天跑去造芯片，很難有，比例相對較少，也不排除。

　　接著說一下中國特色估值特系。這個內容大家聽到太多定性的東西，也想到不少預期的展望。我們直接看央企估值為什么有希望?或者它能夠估到什么地方?在座的投資人都非常熟悉這里的每一個公式。

　　但是怎么樣落實用一個非常簡單的指標能說明一個東西正常、理性的估值，有兩個指標最重要，一個指標是ROE，掙不掙錢，盈利水平非常重要;還有一個指標貼現率，我們叫做必要社會的預期收益率，這兩個是最關鍵。當然還有業績增速，因為增速是面對未來的。

　　回答第三個問題，為什么特別重視紅利?特別重視當期就給進行現金分紅的這一類資產?因為現金分紅是穩步的一條線，給了就收不回去，所以高股息公司的收益就在這里。這條收益展示是最近十年的年化復合收益，大家也很熟悉，但是我還是要告訴大家是十三點幾，契合了說過的用一把最簡單的尺子去選權益資產。

　　這種指數會呈現什么特征?從歷史情況看，漲的時候，除了系統性牛市和成長龍頭股，中證紅利一般都有超額收益，連續下來相對于全市場有三個多點、接近四個點的超額收益。最大回撤大概是市場平均水平的60%，波動率大概是市場平均水平的7成。同時無論過去十年，甚至更長時間，還是9年、8年、5年、3年，你會發現年化復合的全收益指數一般都是正的。

　　最后我補充一下，最近中證紅利的估值依然處于相對低位，它的股息率是接近6，歷史上是5，央企股東回報是4-5，目前的PV大概是1倍。

　　剩下的問題就是大家要度量一下，我們未來拿這個指數的預期收益率可能是多少，以及怎么樣通過這個指數的特征去加到FOF構建的備選池里。

　　我這里也直接給各位同仁匯報一下，因為我們的51580算是一個三年以上的老產品，在持有人中、持有份額中，實際上它的機構占比也不小，持有時間也比較長。對于有興趣的投資者，我們可以進一步、做更細的溝通。

　　對于一般的金融機構來說會有一個最直觀的印象——它的股息率長期以來是多少。目前一年期定存的收益是多少?貨基的收益率是多少?十年期國債的收益率是多少?大家參照看看有沒有吸引力。另外，它的短期估值風險如何控制，大家也可以探討下。

　　我今天的匯報就到這里，謝謝大家。

　　風險提示:過往情況不代表未來表現，上述觀點為當前觀點，未來可能隨著市場的變化而變化，亦不構成任何投資建議及基金投資收益的保證?；鹩酗L險，投資須謹慎。本咨料僅作為宣傳用品，不作為任何法律文件。基金業績具有波動的風險，過往業績并不預示其未來表現，亦不構成投資收益的保證或投資建議?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I績并不構成本基金業績表現的保證。請在投資前認真閱讀《基金合同》和《招募說明書》等基金法律文件，全面認識基金產品的風險收益特征，在了解產品情況及聽取銷售機構適當性意見的基礎上，根據自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資作出獨立決策，選擇合適的基金產品。基金產品由招商基金發行與管理，代銷機構不承擔產品投資、兌付和風險管理責任。本產品的特定風險詳見公司官網公告欄基金《招募說明書》風險揭示部分。