文/樂居財經 作者/程孟瑤

按IPO前最后一次增資，其員工平臺入股價7.50元/注冊資本計算，公司估值4.5億元；按照發行后不低于25%，募資6.91億元計算，公司發行估值27.64億元；兩者相較，持股員工的股權價格，上市溢價在6倍左右。

100多位員工分食不到15%的股份，雖然不能個個賺個盆滿缽滿，但也超過剩下70%沒有股份的員工。

不過要享受這6倍的上市溢價并非易事，主營業務毛利率難以提升，九成產品依賴日本進口，自主產品業務產能利用率下降卻募資擴產，是否合理也待解釋。

其歷史股權演變中，也存在疑問。比如孫小明曾經以虛擬股權激勵多位銷售總監，本是0對價入股，但退出時，孫小明卻花費170萬元受讓股份。而沒有選擇退出的員工，想要拿到股權分紅，需在在公司干到退休。

招股書中稱，金萬眾立足于服務中國制造業發展，但其員工中，52%為銷售人員，研發人員和生產人員加起來不到30%，更像是銷售公司。

還有，孫小明曾為子公司夢想陽光引進了50多位股東，卻在IPO過程中將夢想陽光注銷，留下了其子公司品悅科技。夢想陽光的背后有什么故事？

一、9成產品依賴日本進口,產能利用率下滑

金萬眾主要向制造業企業提供刀具及配套產品和刀具應用延伸服務，刀具及配套產品是其營業收入的主要來源。

報告期內，其主營業務收入分別為8.50億元、10.21億元、9.88億元，占營業收入的比例均在99%以上，主營業務突出，2020 年-2022 年復合增長率為7.78%，但2022年同比略有下降。

主營業務中，刀具及配套產品銷售分別為8.41億元、10.03億元、9.63億元?，占主營業務收入的比例分別為98.86%、98.25%、97.46%。

但金萬眾銷售的刀具及配套產品中主要是通過外采成品，自有品牌占比只有1成左右。雖然2022年三方品牌分銷25.01%毛利率，與自有品牌29.42%的毛利率，只相差4個百分點左右，但在巨額的銷售收入差之下，其主營業務的綜合毛利率難以提升，幾乎由三方品牌分銷業務的毛利率決定。

金萬眾銷售的三方品牌刀具主要為住友、大昭和、京瓷、歐士機等日本刀具，這也是金萬眾前報告期內前4大供應商，合計采購金額合計分別為5.79億元、6.69億元、6.75億元、占采購總額的比例分別為90.48%、88.10%、88.50%。報告期內，該業務毛利率3連長，也主要由于日元匯率走跌，采購成本降低所致。

金萬眾的主營業務銷售成本中，有大約95%用于了成品采購，成品采購成本包括產品采購價格、進口關稅、進口運費等。其前5大供應商，均為日企，反過來，如果日匯走高，就會帶來成本增加，業務毛利率回落。

而金萬眾的利潤主要來自主營業務的毛利，在毛利率難以提升的情況下，凈利潤表現也一般，報告期內分別為8500.63萬元、1.02億元、8346.4萬元。

自有品牌業務上，金萬眾同樣面臨挑戰。金萬眾主要通過專業從事刀具生產的子公司萬眾精密，進行刀具品牌“刃天行”的自主生產，此外密云工廠也進行少量生產活動。2022年，萬眾精密的營業收入為2587.45萬元，凈利潤282.62萬元。

招股書顯示，其自主生產刀具產能利用率在2022年驟降將近60個百分點，由2021年的130.24%降至73.27%。

雖然產能利用率陡降與其在2022年增加了26%左右的產能有關，但實際產量13.7萬支低于2021年19.5萬支；在生產需要的電能源的采購方面，2022年也比 2021年下降了6.3萬度左右，進一步說明其產量有所下降。

本次IPO，金萬眾擬募資6.91億元，其中約3億元用于年產153萬支三軸以上聯動高速、精密數控機床刀具項目，該項目投資主體為由萬眾精密，在產能利用率走低的情況下募資擴產，合理性可能需要企業詳細說明。

另外，其自主開展的刀具涂層業務，產能利用在報告期內同樣走低。金萬眾表示，主要是2020年以來，夸克涂層陸續新增了7家涂層服務公司，持續擴張刀具涂層業務，均處于市場開拓階段，因此產能利用率有所下降。夸克涂層下面目前共有8家子公司，2022年營業收入1665.70萬元，虧損1187.17萬元。

刀具涂層業務屬于刀具應用延伸服務的一環，報告期內實現收入分別為501.78萬元、1031.48萬元、1635.23萬元，占主營業務收入的比例分別為0.59%、1.01%、1.66%，占比較低，而且由于擴產，毛利率持續下滑，從2020年的36.40%下降至2022年的7.96%。

二、虛擬股權激勵銷售總監,0元入股卻有償退股

招股書披露，金萬眾前身是2011年成立的金萬眾有限，當時孫小明、羅東霞、林歐陽3名自然人分別以貨幣出資500萬元、400萬元、100萬元設立。到2022年4月，金萬眾有限整體變更為股份有限公司時，經歷3次增資和6次股權轉讓。不過每一次的增資和轉讓均發生在企業內部，未引入外部投資。

2013年3月，金萬眾有限首次增資2000萬元，價格為1元/注冊資本，不過孫、羅、林并未按各自持股比例同比增資，增資完成后，3人的持股比例變成60%、32%、8%。

過了2年，羅東霞退出，將全部32.00%股權，以1.46元/注冊資本價格轉讓給孫小明，套現1401.6萬元，減去此前出資的960萬元，有441.6萬元收益落袋。

至此，孫小明將自己的持股比例擴大至92%。此后，作為對員工的股權激勵，孫小明將金萬眾有限4.00%股權，以0對價平均轉讓給方偉、孫敬臣、王宇、吳彬、原軍強、鄭希、李少潤、劉朝陽一共8人，上述股東各受讓0.50%股權。

值得注意的是，上述股東所受讓的股票為虛擬股票，也就是只有分紅權，沒有表決權，也不能轉讓和質押，董事會有權對該類股東的虛擬股份持股比例做出調整，股份減少時視作以0價格退股。而他們的崗位也比較讓人在意，除了退出的原軍強和方偉，劉朝陽、孫敬臣、李少潤、吳彬、鄭希、王宇均為銷售總監。

但2019年1月和2021年2月，原軍強和方偉先后退股，孫小明的接盤價分別為2.29元/注冊資本、9.33元/注冊資本，分別耗資34.35萬元、139.95萬元。

0元入股，有償退股，已經讓人覺得不合理，更讓人覺得不合理的還有定價。如果按照“激勵對象每年可按照其持有的虛擬股權在金萬眾股權中的比例獲得相應的‘分紅’收益”的約定，2020年和2021年，金萬眾分別現金分紅858.32萬元、2875萬元，按照0.5%的持股比例，分別對應4.29萬元、14.4萬元，何況還有“為確保持續激勵的效果當期只發放20%-30%，剩余部分留存在公司”的約定。原軍強的價格無從參考，方偉的價格是前者的4倍。

三、激勵對象選擇有講究,想拿分紅需捆綁“終身”合同

招股書中，金萬眾表示員工虛擬股權激勵計劃實質為一種利潤分享計劃，屬于一種維護團隊穩定的獎勵和約束的管理措施，作為薪酬體系的組成部分，進行雙向選擇。不過金萬眾有限在確定激勵對象名單上，也是有所講究的。從招股書披露的名單來看，基本上都是金萬眾有限成立之前就與孫小明共進退的伙伴。

比如劉朝陽，招股書中，劉朝陽是金萬眾子公司融衡機械的銷售總監。但樂居財經《預審IPO》通過公開信息發現，劉朝陽此前是北京金萬眾機電技術有限公司（簡稱“北京金萬眾”）寧波聯絡處負責人，分別在2020年12月投資了北京金萬眾科技中心(有限合伙)（簡稱“金萬眾科技”），2021年12月入股了悅依科技。金萬眾科技執行事務合伙人為孫小明，目前已經注銷；悅依科技是金萬眾員工持股平臺，由孫小明實際控制。

關于北京金萬眾的公開信息不多，成立于1992年。但一些已知信息將金萬眾與北京金萬眾緊緊聯系起來。劉朝陽只是撕開金萬眾與北京金萬眾關系的冰山一角，天眼查信息顯示，金萬眾眾多分公司負責人有北京金萬眾履歷。

招股書顯示，1999年3月-2011年3月，孫小明曾在北京金萬眾任職總經理，金萬眾有限成立的時間，在他離職三個月之后。

另一位發起人林歐陽，1997年10月-2004年12月在北京金萬眾擔任副總經理。2004年12月，他和孫小明共同成立了金萬眾發展，與離職時間巧合。

在金萬眾發展，孫小明歷任執行董事兼經理、監事、經理、執行董事；林歐陽先后擔任副總經理、經理、監事。此外，兩人還在三和眾恒、品悅科技、夢想陽光、萬眾精密有交集。

梳理到這里，基本上可以推測，金萬眾更像是從北京金萬眾衍生而來。但招股書中，對這段歷史，只字未提。

在金萬眾的股權演變中，還有一個非常重要的存在——夢想陽光。

對于這家公司招股書中介紹很簡單，只說是控股子公司，對外投資了品悅科技，2020年8月17日注銷。夢想陽光成立于2015年，孫小明曾通過持股金萬眾78.62%的股份，間接持有夢想陽光62%的股份。注銷前，夢想陽光有52位法人股東。

2015年，也就是成立后不久，夢想陽光就聯合金萬眾有限、日進刀具、孫小明共同成立了品悅科技。2020年4月，品悅科技曾向金萬眾、夢想陽光、孫小明分別分紅471.51萬元、408.89萬元、82.81萬元。期間夢想陽光經過一次減資和兩次股權轉讓。由金萬眾有限和孫小明分別持股90%和10%。

拿完分紅后的2021年10月，孫小明將直接持有的10%的股份，轉讓給了融衡機械，融衡機械的最終受益人為孫小明，受益股份81.57%。劉朝陽為融衡機械的銷售總監。

此外，夢想陽光的部分負責人，在2018年享受了金萬眾無需繳納保證金的虛擬股權激勵計劃。包括王國際、陳靜、何清、賀貴梅等，這些人的履歷與孫小明、林歐陽又有多重交集，而且他們在金萬眾的職位，幾乎都是從金萬眾有限同步過來。

王國際1982年出生，履職公司包括品悅科技、夸克涂層、夢想陽光、赫克測控、金萬眾有限，目前為金萬眾董事、副總經理；樊穎慧同樣是1982年出生，2008年3月加入金萬眾發展，后加入金萬眾有限，目前為金萬眾董事、商務主管。

陳靜1980年出生，2002年加入北京金萬眾，后由履職金萬眾發展、三和眾恒、夢想陽光、品悅科技、金萬眾有限；董金鎖1969年出生，2006年5月-2017年12月于金萬眾發展任職技術部經理，2018年1月加入金萬眾有限；莫毅然1979年出生，先后任職北京金萬眾、金萬眾發展、金萬眾有限。

何清和賀貴梅均為1983年出生，兩人有金萬眾發展、品悅科技、夢想陽光、金萬眾有限履歷。

樂居財經《預審IPO》注意到，在虛擬股權激勵計劃下，這些伙伴與金萬眾簽寫了“終身”合同，也就是虛擬股權分紅將在該對象退休時按比例發放，如果提前離職，將失去分紅。遞表時，上述7人留存在金萬眾尚未發放的結余金額合計216.45萬元。7人的退休時間也不一樣，意味著累計分紅也會不一樣。

這里又是一個孫小明的安排。在2016年的基礎上，2018年金萬眾補充實施了新的虛擬股權激勵計劃，即授予對象，需向孫小明繳納對應的資金，作為代為保管的虛擬股權保證金，在退出激勵計劃時按原價由實際控制人返還至激勵對象。

雖然都是0對價入股，但實際上孫小明還是將金萬眾的虛擬股權激勵對象分為了兩類，一類是沒有繳納虛擬股權保證金的員工；一類是繳納了對應保證金的員工，無論哪類，都已和公司緊密捆綁在一起。

隨著2020年該計劃終止，參與的兩類員工也有不同的安排。

繳納保證金的員工，截止2020年10月，孫小明已經全額返還虛擬股權保證金，同時金萬眾按80%的比例，向其發放了對應所享有的虛擬股權留存結余分紅收益。

沒有繳納保證金的員工，則需要在達到法定退休年齡后，以退休金的形式享受其對應所享有的虛擬股權分紅，而且發放比例為分紅留存結余金額的60%。同時還有一個附加條件，就是要拿到這60%的分紅，必須在金萬眾或其子公司服務至法定退休年齡，無論任何原因造成的離職，都不能獲得前述退休金；也就是說要與金萬眾簽下一份“終身”勞動合約。

報告期各期末，金萬眾利潤分享計劃下，長期應付職工薪酬分別為2859.50 萬元、2761.31 萬元、2761.31萬元，占當期期末非流動負債的比例分別為 70.55%、51.57%、57.03%。

四、實控人獨占九成表決權,孫小明獨愛銷售人員

沒有任何外部資本進入，金萬眾的IPO之旅既非資本盛宴，也很難創下造富神話，但對于手握股權激勵的100多位員工來說，一旦順利上市，自己手中股票的價格能翻6倍，已經超過70%的員工。

遞表前，孫小明直接持有金萬眾78.62%股份，通過悅依科技、沖勢科技、鴻營科技間接控制11.67%的表決權，合計控制90.28%的表決權，為公司控股股東、實際控制人。

單從持股比例看，孫小明對金萬眾擁有絕對的話語權，不過在終止虛擬股權激勵計劃后，2021年通過設立悅依科技、鴻營科技、沖勢科技3個有限合伙企業，用間接持股的方式對員工實施了股權激勵，入伙的合伙人均為發行人或其合并范圍內子公司的在職員工。

2021年底，3個員工持股平臺對金萬眾有限合計增資700萬元，認購價格為7.50元/注冊資本，員工持股平臺相對高價的入股，讓金萬眾的估值來到4.5億元。2022年4月，金萬眾有限整體變更為股份有限公司，開啟IPO之旅。

按照發行后不低于25%，募資6.9億元計算，金萬眾上市估值27.6億元。跟入股價相比，激勵的員工所持有股票將翻6倍。

孫小明帶領的上市隊伍中，半數以上是銷售人員，包括銷售總監、首席營銷經理、高級銷售經理、銷售經理、銷售助理等崗位。

3個員工持股平臺，合計持股11.66%，分別有47名、46名、44名合伙人，幾乎一半以上合伙人來自銷售崗。這或許與金萬眾的員工構成也有關系，2022年，金萬眾共有在冊員工439人，其中銷售人員230，占比52.39%。

8名自然人股東中，孫小明和林歐陽之外，劉朝陽、孫敬臣、李少潤、吳彬、鄭希、王宇均為銷售總監，也是早期虛擬股權激勵的受益人，他們的直接持股比例均為0.44%。劉朝陽持有悅依科技 2.71%的合伙企業份額，王宇持有沖勢科技2.90%的合伙企業份額，二人除直接持股外，通過持股平臺分別間接持有發行人0.1117%股份，

從股權激勵的安排上，可見孫小明和林歐陽對公司銷售人員的重視。報告期內，金萬眾的銷售費用支出逐年走高，分別為5650.69萬元、6337.52萬元、6834.28萬元，銷售費用率分別為 6.64%、6.21%、6.92%。

其中銷售人員職工薪酬分別為3523.06萬元、3805.86萬元、4109.76萬元，占比在60%以上。2021年和2022年確認的股份支付費用分別為5.06萬元、368.05萬元。

管理費用上，報告期各期分別為1965.50萬元、2423.53萬元、3199.64萬元，費用率分別為2.31%、2.37%、3.24%。2021年和2022年股份支付費用分別為2.58萬元、186.66萬元。管理人員70人，占比18%。

附：金萬眾上市發行中介機構

保薦人：第一創業證券承銷保薦有限責任公司

主承銷商：第一創業證券承銷保薦有限責任公司

發行人律師：北京市天元律師事務所

審計機構：大華會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：北京卓信大華資產評估有限公司