來源/樂居財經? 作者/孫肅博

2023年的熱搜榜上，總是有格力電器的身影。

從網紅董秘孟羽童離職，到數碼測評博主出身的王自如成為公司數字化渠道改革項目負責人，再到王自如語出驚人的一句“沒看過格力開給我的工資條”，格力的熱度始終不斷。

12月13日，在格力電器2023屆大學生入職儀式中，董明珠當眾怒斥孟羽童“當秘書連個文都寫不出，只想當網紅”，再度將格力的熱度推向高潮。

雖然一提到格力，大家便不約而同地想到董明珠、空調。但其實，“格力”兩個字的背后有三個不同的“格力”：格力電器、格力地產和格力集團。其中格力電器和格力地產，除了共用“格力”的名稱和商標，幾乎沒有任何的直接關聯。而格力集團其實是格力電器直接持股3.44%的股東。

近日，格力集團熔斷器產品的主力供應商“鈞崴電子科技股份有限公司”（以下稱“鈞崴電子”）第六次于深交所更新了招股書。

與此同時，鈞崴電子及其保薦人華泰聯合證券有限責任公司也就監管層的第3輪問詢作出了回復。

幾次問詢中，監管層均提到了鈞崴電子初創期時的出資瑕疵情況、歷次增資和股權轉讓的定價依據等。

首次遞表前八個月，鈞崴電子不僅獲得了首位外部投資者的增資，其實控人還進行了股權轉讓以此套現了2.7億元。

僅隔一月，估值被“半導體并購狂”催肥近8倍

鈞崴電子的官網顯示，公司的起點其實是2000年成立的“蘇州華德電子有限公司”（以下稱“蘇州華德”）。

樂居財經《預審IPO》查閱獲悉，蘇州華德的初始股東為顏瓊章。而根據招股書，2020年3月31日，一家名為Sky Line的境外企業將蘇州華德過戶到了鈞崴電子名下。也就是說，在此之前，蘇州華德的股東為Sky Line。

那么，顏瓊章是誰，Sky Line的背后又是誰呢？根據招股書，Sky Line由EVER-ISLAND持股99.66%，由TATEYAMA KAGAKU DEVICE TECHNOLOGY CO.,LTD.持股0.05%，由Gen TAKATA 持股0.02%，由MICHAEL JAMES HOWIESON持股0.27%。而身為Sky Line大股東的EVER-ISLAND，則由顏睿志持有100%股權。余下幾位持股較少的股東是何身份，招股書并未透露。至于顏瓊章，他其實是顏睿志的父親。

2014年1月，Sky Line投資500萬美元成立了鈞崴有限，初始注冊資本為300萬美元。

值得注意的是，Sky Line在后續對鈞崴有限增資的過程中出現過逾期出資的情況。

按照Sky Line2014年3月24日作出的決定以及當時江門市新會區對外貿易經濟合作局作出的批復，Sky Line將于兩年內（鈞崴有限營業執照變更之日起計）對鈞崴有限增加投資總額300萬美元，增加注冊資本200萬美元，由Sky Line以100萬美元現匯和100萬美元進口設備作價投入。此次增資完成后，鈞崴有限的注冊資本變更為500萬美元，其中以美元現匯出資400萬美元，以設備作價出資100萬美元。

但截至2016年7月12日止，Sky Line僅以機器設備實物出資62.91萬美元，余下的37.09萬美元實物出資并未如期實繳。

更令人意外的是，Sky Line對鈞崴有限400萬美元的貨幣出資及62.91萬美元的實物出資的資金來源其實是顏瓊章通過其控制的Earned Peace Enterprise Corp.等境外主體向顏睿志提供的。也就是說，顏睿志開公司的錢是向父親借的。2018年6月起直至此次遞表前，顏睿志才將父親提供的460萬余美元的借款還清。

2017年3月15日，Sky Line決定增加鈞崴有限注冊資本85萬美元，增加投資總額100萬美元，由Sky Line以85萬美元現匯投入，并于2017年12月31日前繳足。此次變更后，鈞崴有限注冊資本為585萬美元。但最終，Sky Line于2017年3月對鈞崴有限的增資并未按約定出資時間實繳。

2018年11月22日，Sky Line變更出資方式及出資時間。其中，以貨幣出資522萬美元，以設備作價出資63萬美元，注冊資本仍為585萬美元，于2019年12月31日前繳足。遺憾的是，Sky Line并未在2019年12月31日前繳足。

直到2021年11月，鈞崴有限的逾期出資事宜才得到糾正。截至2021年11月10日，鈞崴有限收到股東Sky Line新增繳納的注冊資本合計美元122.09萬美元，股東Sky Line認繳的出資款已全部實繳到位。

對于逾期出資的原因，監管層也向鈞崴電子提出了問詢。鈞崴電子回復表示，2014年3月，公司法修訂后的新規是“注冊資本由實繳制改為認繳制”，此外商務部于2014年6月也下發了一個針對改進外資審核管理工作的通知稱，將取消對外商投資（含臺、港、 澳投資）的公司首次出資比例、貨幣出資比例和出資期限的限制或規定。因此，公司控股股東Sky Line決定根據公司實際經營需求投入實繳注冊資本，未嚴格按照原主管部門批復和股東決定的出資期限要求出資。簡單概括，就是出新規了，規定允許這樣做。

逾期出資的事剛解決好，2021年12月，鈞崴電子的四家員工持股平臺珠海謙德、永信國際、聚象國際、塔斯克國際成為了其股東。

彼時，四家員工持股平臺合計以1,980.6萬元的價格認購了鈞崴有限共計691.44萬元注冊資本。增資的同時，鈞崴有限此前的1455萬美元注冊資本被折算變更為了人民幣 9,781.71萬元。此次增資后，鈞崴電子的注冊資本為10,473.15萬元，公司估值約2.99億元。

一個月后，鈞崴有限首次獲得了外部投資者的增資，晟瀾（珠海）產業投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“珠海晟瀾”）以2.1億元認購了鈞崴有限 898.83萬元注冊資本。此次增資后，鈞崴有限的注冊資本為11,371.98萬元，公司估值達26.6億元，較一個月前增長了7.89倍。

招股書中，鈞崴電子將2021年12月四家員工持股平臺對公司的增資歸結為了“公司對員工的股權激勵”。

但鈞崴電子以2021年9月30日作為評估基準日，聘請了外部評估機構以現金流折現法對公司股權公允價值進行了評估，評估結果為17.26億元。

即便不與2021年12月獲得員工持股平臺增資后的估值相比，鈞崴電子2022年1月的投后估值仍較2021年9月以現金流折現法進行評估后的估值高出54%。

這個突然拉升鈞崴電子估值的投資機構是何來歷呢？招股書顯示，珠海晟瀾的基金管理人為北京智路資產管理有限公司（以下稱“智路資本”）。

據樂居財經《預審IPO》了解，智路資本主要專注于半導體核心技術及其他新興高端技術投資機會。江湖傳言，智路資本是一個半導體并購狂魔。除了收購紫光集團，智路資本其他較有名的并購案包括收購全球知名晶圓載具供應商ePAK以及試圖溢價75%收購韓國著名芯片廠商美格納（Magnachip）的事件等。

除了拉升了公司估值，珠海晟瀾的增資還給鈞崴電子帶來了大量現金。

據招股書，鈞崴電子2022年末的貨幣資金余額較2021年末增加了2.38億元，同比增長了230.32%，主要是因為引入了珠海晟瀾。此外，2022年全年，鈞崴電子吸收投資收到的現金流入規模為2.6億元，其中珠海晟瀾占了九成左右。

對于公司估值的快速增長，在面對監管問詢時，鈞崴電子解釋稱，公司在獲得珠海晟瀾前，銷售業務層面取得多項進展，進而導致估值增加。

還有一點需要指出的是，珠海晟瀾在對鈞崴電子增資時，尚未在基金業協會備案。不過監管層經中介機構電話咨詢基金業協會后得到回復，該等情形不違反基金業協會關于私募基金投資備案的相關規定。

實控人突擊套現2.6億，公司為其墊付千萬稅費

獲得珠海晟瀾增資的同一時間，鈞崴電子的實控人還進行了一波股權套現操作，以此也為公司引進了多位新股東。

2022年1月20日，Sky Line將所持有的鈞崴有限合計10.022%股權（對應鈞崴有限注冊資本1,139.65萬元）以2.67億元的價格轉讓給了新股東華金資本旗下的華金領越、聞天下科技旗下的無錫方舟、清控金信資本旗下的汾湖勤合、CPE、PuXin One和湖南璞新。

上文已提到過，Sky Line持股99.66%的大股東EVER-ISLAND，由顏睿志全資持有。那也就是說，2.67億元股權轉讓款幾乎都落入了顏睿志的口袋。

除了套現金額令人震驚，顏睿志等進行套現的時間節點也十分耐人尋味。

根據鈞崴電子回復監管問詢的內容，Sky Line進行股權轉讓的定價依據系經專業投資機構綜合考慮鈞崴電子所處行業狀況、公司經營情況、整體盈利能力及其成長性等相關因素，按照鈞崴電子整體估值26.6億元，經各方協商確定的。而在這次股權轉讓后8個月，鈞崴電子首次遞交了招股書。也就是說，顏睿志選在公司遞表之前、估值大增之際進行了突擊套現。

此次轉讓，SkyL ine還應于中國大陸地區以人民幣繳納相應的企業所得稅及印花稅。而由于Sky Line并非中國居民企業，因此實行源泉扣繳。受讓股權方之一的CPE和PuXin One同樣為非中國居民企業，所以由鈞崴電子代Sky Line繳納。

兩個月后，Sky Line向鈞崴電子全額償還了1,118.04萬元，并于2022年8月31日和2022年9月13日支付了資金占用利息共計5.55萬元。

經歷這次增資及股權轉讓，鈞崴有限的股權結構逐漸壯大。2022年3月14日，公司整體變更為了股份有限公司，公司名稱也變更為鈞崴電子科技股份有限公司。

10天后，華金資本旗下的另一基金以5,000萬元認購了鈞崴電子3,689,675股股份。此次增資后，鈞崴電子的實收資本增至2億元。

需要指出的是，鈞崴電子于2022年1月及2022年3月引入外部投資者的同時，與所有的投資者都曾簽定了對賭條款。雖然目前均已解除，但若鈞崴電子撤回上市申請或上市失敗或上市申請兩年內未獲審核通過，對賭條款中約定的投資者享有特殊權利又將恢復效力。

截至遞表前，鈞崴電子由Sky Line持股74.59%，由員工持股平臺聚象國際、珠海謙德、永信國際、塔斯克國際分別持股3.62%、1.27%、0.76%、0.32%，由珠海晟瀾持股7.76%，由CPE持股2.71%，由華金領越、華金尚盈各持股1.84%，由湖南璞新持股1.62%，由PuXin One持股1.53%，由無錫方舟持股1.11%，由汾湖勤合持股1.01%。

其中，顏睿志通過Sky Line控制鈞崴電子74.59%的股權，為公司的實際控制人。

遞表至今一年多的時間，鈞崴電子已經接受了監管層的第三輪問詢。

樂居財經《預審IPO》注意到，監管層在對鈞崴電子實控人及其配偶、董監高及關鍵崗位人員的資金流水進行核查時發現，鈞崴電子實控人顏睿志曾存在大額取現的情況。

2020年、2021年、2022年及2023年上半年，顏睿志分別取現891.64萬元新臺幣、1,317.78萬元新臺幣、1200.58萬元新臺幣及561.97萬元新臺幣，三年半合計取現3,971.97萬元新臺幣。

據悉，顏睿志取現的原因主要是用于生活開支、母親看護費、 孩子家教費、自有房屋土地租金及其他日常開支等。

高毛利率與低研發率被質疑合理性

自成立以來，鈞崴電子便專注于電流感測精密電阻及晶片型貼 片熔斷器產品的研發、生產與銷售。經過多年的積累和沉淀， 其自有品牌“華德”、 “Walter”、“TFT”、“YED”均產生了較強的市場影響力。

目前，鈞崴電子的產品系列十分豐富，可以廣泛應用于智能手機、筆記本電腦、平板電腦、移動電源、智能手表、藍牙耳機、空調、冰箱、洗衣機、電視、掃地機器人、智能安防、電動工具等眾多領域。因此，其客戶群體也十分龐大，包括三星、小米、聯想、新能德、格力、大金等多家國內外知名品牌商。

將鈞崴電子的主營業務細化，可分為電流感測精密電阻業務、熔斷器業務及其他業務。其中，電流感測精密電阻業務的收入占到總收入的一半以上。

2020年-2022年及2023年上半年（以下稱“報告期內”），鈞崴電子的電流感測精密電阻的毛利率分別為62.84%、62.21%、61.34%、54.97%。同期，其同行業可比公司毛利率平均值分別為33%、33.24%、25.4%、21.96%。可以看到，鈞崴電子的電流感測精密電阻毛利率明顯高于同行平均水平。

鈞崴電子認為，相較于同行業可比公司，其電流感測精密電阻產品的性能更優、工藝更為先進、應用場景更為高端，技術難度及技術附加值更高，未提供外部證據及量化分析。

對此，監管層也提出了質疑，要求其說明主要終端品牌收入的毛利率水平及其合理性，是否符合客戶特點。

鈞崴電子解釋稱，公司擁有行業頭部客戶，頭部客戶對于供應商產品的性能參數、技術先進性、穩定性、可靠性等方面要求較高，產品的技術附加值較高，產品更新迭代較快，而公司在全球范圍內的直接競爭對手有限，主要包括國巨、乾坤等少數行業內技術領先廠商，因此毛利率可以維持在較高的水平。

而樂居財經《預審IPO》還發現，在主營業務毛利率高于同行平均水平的同時，鈞崴電子的研發費用率卻低于同行均值。

招股書顯示，報告期各期，鈞崴電子的研發費用率分別為4.37%、4.18%、4.01%、4.97%。同期，其同行可比公司研發費用率均值分別為4.09%、4.34%、5.51%、5.95%。

四、前三季度凈利同比降兩成，主營產品單價持續下滑?

根據鈞崴電子最近更新的招股書，2023年前三季度，公司營業收入為4.08億元，比去年同期下滑了3.71%；凈利潤為6,368.84萬元，比去年同期相比下滑20.05%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為6,146.89萬元，與去年同期相比下滑了22.1%。

對于業績下滑，鈞崴電子解釋稱，2023年一季度，受到全球宏觀經濟下行、消費電子終端市場需求下滑、下游客戶去庫存等不利因素影響，公司的主營業務收入呈現一定的下滑。第二季度和第三季度開始，公司的主營業務收入呈現恢復態勢，但前三季度總體業績表現還是略低于去年同期。

事實上，2022年鈞崴電子的業績就出現了下滑的情況。當年營收同比下滑3%至5.46億元，凈利同比下滑23.78%至8625.49萬元，扣非歸母凈利同比下滑17.6%至8504.82萬元。

而2021年和2020年，鈞崴電子的業績處于上升期。其中，2021年的營收為4.08億元，同比增長31.84%；凈利潤為1.13億元，同比大增60.77%；扣非歸母凈利為1.03億元，同比增長52.1%。2020年，鈞崴電子凈利的增長率更是高達238.98%。

樂居財經《預審IPO》穿透招股書發現，報告期內，鈞崴電子主營業務中的電流感測精密電阻產品及熔斷器產品的銷售均價處于下滑趨勢。

報告期各期，鈞崴電子的電流感測精密電阻產品銷售均價分別為131.02元/Kpcs、126.86元/Kpcs、124.05元/Kpcs、122.86元/Kpcs，年化平均下降幅度為2.54%；熔斷器產品的銷售均價分別為117.34元/Kpcs、113.26元/Kpcs、112.3元/Kpcs、109.3元/Kpcs。

此外，樂居財經《預審IPO》還發現，鈞崴電子的管理費用呈不斷上升的趨勢，這無異于加重了公司的成本。報告期各期，鈞崴電子的管理費用分別為5,950.85萬元、7,499.37萬元、1億元及4,607.52萬元，占當期營業收入的比重分別為14.58%、13.33%、18.36%和18.87%。

據悉，鈞崴電子的管理費用主要由職工薪酬、股權激勵費、服務費、折舊與攤銷和辦公費用等構成。其中，職工薪酬部分占比達一半以上。

與此同時，報告期內，鈞崴電子涉及管理人員股權激勵產生的股權激勵費分別為35.34萬元、426.74萬元、1,323.45萬元和506.64萬元，占管理費用的比重分別為0.59%、5.69%、13.21%和11%。

監管層也曾就鈞崴電子董監高、核心技術人員及中層管理人員薪酬是否處于行業合理水平發出過質疑。

對此，鈞崴電子解釋稱，與同行業可比公司相比，更是存在較多海外營運主體，在美國、日本、中國臺灣、中國香港等地都設有分支機構，海外管理人員的薪酬水平顯著高于大陸管理人員，由此導致更是的工資薪酬水平高于同行業可比公司。

據樂居財經《預審IPO》發現，鈞崴電子的副總經理翁文星、金昉音于2022年所領薪酬分別為273.27萬元、212.63萬元，均高于鈞崴電子董事長、總經理顏睿志。

根據翁文星、金昉音的履歷，翁文星為馬來西亞國籍，金昉音則為中國臺灣籍。

此次IPO，鈞崴電子將拿出1.2億元募資款用于補充流動資金。

截至2023年上半年末，鈞崴電子的貨幣資金達3.62億元。而其短期借款為0，一年內到期的非流動負債也僅681.62萬元。

附：鈞崴電子上市發行中介機構清單

主承銷商、保薦人：華泰聯合證券有限責任公司

發行人律師：上海市通力律師事務所

審計機構：安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：藍策亞洲（北京）資產評估有限公司