作者/蒲肅?來源/ 債市觀察

前腳與一汽豐田、上汽大眾確定戰略合作，后腳就被下調評級，國內第二大汽車租賃公司一嗨汽車租賃有限公司(簡稱“一嗨租車”)又被國際評級機構打上“負面”標簽。

12月21日，惠譽將一嗨租車的長期發行人違約評級從“B”下調至“B-”，并將其高級無抵押評級從“B”下調至“B-”，回收率評級為“RR4”，所有評級維持負面評級觀察狀態(RWN)。

與惠譽截然相反的是，中證鵬元國際評級有限公司（簡稱“中證鵬元國際”）給予一嗨租車“B+”的國際刻度長期主體評級，評級展望穩定。

“債市觀察”梳理發現，雙方最大分歧點在于：一嗨租車2024年到期的美元債能否平穩兌付。

惠譽認為，一嗨租車流動性資金緊張，且可用融資渠道存在不確定性，該公司于2024年11月到期的美元債券的再融資風險上升。雖然目前一嗨租車的運營現金流可以持續，但由于其持續的高資本支出和車隊擴張，其資本結構和流動性緩沖已經惡化。

而中證鵬元國際則認為，雖然一嗨租車2024年到期借款超出預估的流入性運營現金，但一嗨租車與國內主要銀行具備良好關系，銀行放貸意愿較高，而且一嗨租車手中還有資產可供出售，這些可以滿足其短期流動性需求。

惠譽VS中證鵬元國際，誰更懂國內租車公司呢？

3.8億美元債是“稻草”還是“糧草”？

惠譽和中證鵬元國際都關注到一嗨租車2024年11月到期的美元債。

公開數據顯示，截至2023年11月29日，一嗨租車已經回購本金6850萬美元的優先票據，約占原發行的優先票據本金總額的15.22%。一嗨租車預計，將盡快注銷已購回優先票據，但緊隨注銷后，仍有約3.82億美元本金的優先票有待償還。

早在11月15日，惠譽就將一嗨租車“B”長期發行人評級、“B”級高級無抵押評級以及“RR4”的回收率評級列入負面評級觀察名單。雖然一嗨租車在11月29日回購上述美元債券，但惠譽并未改變評級方向，于是就出現12月21日再次下調一嗨租車評級的情況。

惠譽的理由主要有三點：1、一嗨租車的境外融資環境很艱難；2、一嗨租車因為擴大車隊規模導致可用現金進一步減少，流動性吃緊；3、一嗨租車的二手車銷售收益面臨挑戰，受制于國內市場環境及經銷商財務狀況。

據債市觀察檢索，截至2023年6月末，一嗨租車的可用現金從2022年末的6.11億元降至3.64億元，短期債務為25億元。

惠譽認為，基于一嗨租車目前的資本結構，其去杠桿化的空間有限，資本結構越來越依賴于債務，尤其是非銀行債務融資。

企業預警通數據顯示，一嗨租車目前共有兩只美元債存續，合計本金約6.82億美元，分別于2024年11月14和2026年9月21日到期。

來源：企業預警通

惠譽認為，雖然一嗨租車是中國第二大汽車租賃公司，其評級也受到其領先市場地位的支持，但是與國際租車公司相比，一嗨租車的經營規模小于且財務狀況弱于惠譽授評的其他汽車租賃運營商，比如巴西領先的汽車租賃運營商Localiza Rent a Car S.A.。

實際上，今年6月份惠譽曾將一嗨租車的長期發行人違約評級（IDR）從'B-'上調至'B'，展望穩定。高級無抵押評級也從“B-”上調至“B”，回收率評級為“RR4”。

上調評級主要是惠譽看到一嗨租車的收入和車隊規模都較疫情期間有明顯增長，應收賬款風險降低，這些都改善了現金流。但下半年開始，惠譽注意到一嗨租車的車隊擴張速度超出自己的預估，引發未來債務兌付風險，因此又下調了評級。

來源：惠譽官網

實際上，這期間穆迪的那件評級大事，惠譽不可能沒有反應。

惠譽認為，一嗨租車有解決到期債務的多種選擇，但如果2024年的再融資計劃的執行未有進展，惠譽可能會采取進一步的負面評級行動。

站惠譽反對面的不只國內機構

不同于惠譽，國內評級機構中證鵬元國際在近日授予一嗨租車“B+”的國際刻度長期主體評級，評級展望穩定。

實際上，國際機構的評級也不全以惠譽、穆迪等為準，摩根士丹利資本國際公司（中文簡稱“明晟”，英文簡稱“MSCI”）就授予一嗨租車ESG“AA級”評級，此為MSCI在全球范圍內授予租車行業的最高評級。

國內同樣獲得明晟ESG“AA級”評級的公司還有龍湖集團、民生銀行、澳優、蒙牛乳業、邁瑞醫療等等。

中證鵬元國際表示，一嗨租車的評級是基于其在中國汽車租賃市場的領先市場地位、中等的盈利能力和良好的經營現金流入。

來源：罐頭圖庫

中證鵬元國際認為，目前國內汽車駕駛執照持有者數量(截至2022年底為4.64億人)與注冊車輛數量(3.19億輛)之間的差距不斷擴大，汽車租賃需求前景料廣闊，這些增長的市場需求是一嗨租車保持兩位數收入增長的基礎。

今年5月，一嗨租車在行業內首家宣布全面取消車輛押金，這直接拉動了一嗨租車的用戶數量。

數據顯示，今年國慶長假期間，一嗨租車業績創下歷史記錄，其中最高峰10月2日全國平均出租率達到了97%，新用戶注冊量同比增長超50%，App日活同比增長80%，瀏覽量同比增長150%。

此外，一嗨租車的運營效率也非常高，除了疫情期間，正常情況下的租賃車隊利用率均在70%以上，一嗨租車近年來大部分時間都能實現40%以上的調整后EBITDA利潤率和15億元以上的營運資金流入。

而對于即將到來的春節出行高峰，一嗨租車是否能再創記錄，值得關注。

此外，惠譽關注的二手車業務，中證鵬元國際也同樣進行了研究，但結果與惠譽不同。

中證鵬元國際認為，汽車租賃公司的兩個現金流要素是購買新車和出售二手車，而隨著二手車市場的進一步擴大，流動性將比疫情期間明顯改善。

在購車方面，一嗨租車通常會通過融資租賃的方式降低現金成本，其現金首付款僅相當于新車價值的5%~10%；此外，一嗨租車購買有回購擔保的新車比例還在不斷增加。

而在售車方面，一嗨租車是可以收回客戶的逾期二手車款項的。因此，中證鵬元國際預計一嗨租車的二手車出售業務將會復蘇。

另有數據顯示，一嗨汽車于2015~2019年不包含二手車銷售收入的五年復合年增長率為34%。疫情期間，一嗨租車2022年收入較2019年下降13%，但2023年前9個月的收入完全恢復，還比2019年同期數據高出19%。

不過，中證鵬元國際也指出，一嗨租車在2023年~2025年的杠桿率仍將處于緊張狀態，債務與 EBITDA 比率將超過3倍，總債務與資本比率在沒有股本補充的情況下將超過90%。

中證鵬元國際預計一嗨汽車每年需要約20億元的凈資本支出，其中包括擴充車隊凈增資金。此外，一嗨租車2023年需要償還23億元借款，2024年將需要償還36億元借款，這其中主要是11月到期的美元中期票據。

即便有上述債務和支出壓力，但鑒于一嗨租車與中國銀行、建設銀行等主要銀行的良好關系，以及這些銀行放貸意愿的提高，同時一嗨租車還可出售車隊補充流動性資金，中證鵬元國際認為一嗨租車能夠滿足其短期流動性需求。

一嗨租車隱現攜程“大佬”

雖然穆迪、惠譽、中證鵬元國際，乃至包括明晟，這些國內外評級機構的評級結果各有不同，但相同的是，公司規模都是無法回避的基礎指標，而一嗨租車正在規模上不斷擴張。

一汽豐田表示，一汽豐田將陸續向一嗨租車交付包括亞洲龍、亞洲獅、榮放、卡羅拉、陸放、格瑞維亞等暢銷車型，涉及到數萬輛級的新車交付。雙方未來將在新車銷售、二手車流通、售后維保、汽車金融、品牌聯動、會員營銷等多領域展開深層次的合作。

來源：一嗨租車APP

而上汽大眾同樣和一嗨租車簽署了深度戰略合作協議，同步展開萬輛新車采購交付。雙方的合作涉及車輛采購、汽車金融、品牌營銷、會員聯動、汽車后市場、二手車銷售以及汽車智能等多個領域。

9月6日，滴滴租車宣布與一嗨租車達成合作。值得注意的是，這是滴滴租車首次直連國內頭部自營租車品牌。根據滴滴介紹，雙方將在車輛租用、網點服務、營銷推廣、新業務場景等多個領域展開合作。

8月13日，一嗨租車與廣汽傳祺舉行了簽約儀式，廣汽傳祺M8正式加入一嗨車隊……

有用戶了解到，一嗨租車的車型相比神州租車、攜程租車、首汽租車等，比較偏經濟型車型，但租車價格也更優惠。但很多租車用戶，更在乎的是車輛安全性、租金以及網點是否方便取車、還車，這三點也是租車公司競爭的基礎。

公開數據顯示，截至2023年6月末，一嗨租車公司車隊規模超過8.8萬輛，在全國500多座城市布局了2000家實體門店、10000多個直營服務網點，提供200多種車型，支持全國網點異地還車、智能蜂巢柜自助取還車。

作為國內直營覆蓋范圍最大的連鎖租車品牌，一嗨租車成立于2006年，在2018年~2022年的收入占市場份額約為5%~6%，一嗨租車曾在紐約證券交易所上市，而后于2019年4月私有化。

一嗨租車創始人、董事長兼CEO章瑞平曾對媒體表示，國內租車行業仍擁有極大的發展潛力。“從疫情后的出行習慣來看，人們對出行私密性、安全性、靈活性的要求越來越高，出行呈現小型化、定制化和個性化趨勢。”

而更引人關注的是，目前一嗨租車的股權關系背后，顯示的疑似實控人為攜程集團聯合創始人、董事局主席梁建章。

來源：企業預警通

那么，你認為國內外評級機構中，誰更懂一嗨租車呢？

你會選擇一嗨租車嗎？歡迎評論區留言討論。