作者? |? 孟祥娜? ?編輯? |? 胡芳潔? 美編? |? 吳宜忠? ?審核? |? 頌文 來源|創業最前線

自2022年1月，恒昌醫藥向深交所遞交招股書進入上市流程后，其已經經歷了三次問詢。2024年1月27日，恒昌醫藥回復了深交所的第三輪問詢，本次問詢中，涉及公司商業模式等方面的問題。

恒昌醫藥是一家專注于服務中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫療衛生機構的醫藥流通企業。此次IPO，恒昌醫藥計劃募集資金7.71億元，用于公司總部基地項目、大健康產業集成服務線上平臺建設項目和補充流動資金項目。

在醫藥流通領域，早有華東醫藥、上海醫藥、廣州醫藥等占據重要市場份額。不過，這些大型流通企業主要做的是城市中大藥房的生意。在城市C端市場已經有諸多競爭對手的情況下，恒昌醫藥選擇了中小連鎖藥店、基層衛生醫療機構及藥房等客戶群體，這一市場往往是大型醫藥流通企業忽視的存在。

圖 / 恒昌醫藥招股書

不過，眼下盯上這一市場的還有藥師幫、壹藥網等互聯網醫藥流通平臺，競爭依然激烈。與此同時，近年來，中小連鎖藥店等醫藥零售終端市場競爭加劇，客戶流失風險加劇。三輪問詢后，恒昌醫藥能順利上市嗎？

?藥品質量不合規被處罰，直供專銷模式存弊端

醫藥行業產業價值鏈主要包括醫藥研發與制造、醫藥流通、醫藥零售三個環節。醫藥流通行業作為連接上游醫藥研發制造及下游醫藥零售的中間環節，其核心價值在于提升醫藥產品供應的效率、性價比及供應范圍的廣度和深度。

招股書中，恒昌醫藥曾強調，公司建立的是以自有品牌產品為核心的直供專銷模式。

直供指公司通過整合下游會員客戶終端藥品需求，以自有品牌授權的方式直接向上游制藥廠商定制化采購的供貨模式。專銷指公司產品專供具備公司會員資格的終端渠道客戶進行銷售。

換句話說，恒昌醫藥只提供品牌授權，而藥品批件、生產及供應均來源于上游制藥企業，也就是“貼牌生產”。

依靠這種模式，2020年至2023年上半年（以下簡稱“報告期”），恒昌醫藥的營收實現了逐年增長，分別為18.49億元、21.43億元、30億元、17.54億元，同比增長92%、16%、40%和38.7%。

這其中，公司直供專銷業務收入15.19億元、21.05億元、29.5億元和17.25億元，占主營業務收入比重82.32%、98.31%、98.42%和98.43%。

但這種模式的弊端也顯然易見。一方面，委托上游制藥企業加工生產，產品的質量并不能完全保證。

在該模式下，上游醫藥企業對單個訂單的批量及生產周期均有一定要求，一般要求公司提前1-2個月預付一定比例貨款后才能組織生產。因恒瑞醫藥需要提前預付賬款，但是因產品質量不合格退貨，進而導致公司預付款不能收回的訴訟案件不在少數。

2020年，恒昌醫藥開展了熔噴布、口罩機等防疫物資的采購以及口罩的生產。部分合同后續履行時，因口罩原材料、設備質量原因及交易對手資金困難等情況，出現了違約或詐騙，相應預付款未能如期收回。

2020年4月、5月，恒昌醫藥與湖南康爾佳供應鏈有限公司簽訂熔噴布及無紡布買賣合同，約定由康爾佳供應鏈從江蘇通亦和科技有限公司采購熔噴布及無紡布。2020年5月，原材料到貨后，經發行人檢測，交付的口罩原材料存在質量問題，并決定予以退回。但是，湖南康爾佳供應鏈有限公司將熔噴布及無紡布退回給江蘇通亦和科技有限公司后，對方并未退回相應預付款項。

截至2023年6月末，恒昌醫藥應收湖南康爾佳供應鏈有限公司賬款1196.44萬元，因無法收回，計提壞賬準備1196.44萬元。

這樣的情況還發生在與江西萬鑫醫療科技有限公司、甘肅中亞國際貿易有限公司、東莞市微福電子科技有限公司三家公司的合作上，恒昌醫藥已經計提相應的壞賬準備。

圖 / 恒昌醫藥招股書

此外，恒昌醫藥還曾因藥品質量問題而被行政處罰。

2020年9月11日，恒昌醫藥全資子公司因六谷大藥房長沙市芙蓉區古漢店銷售的“樂賽仙蚊不叮”抑菌劑和“芽培四季止癢霜”抑菌劑不符合相關規定，存在銷售不符合國家有關規范的消毒產品的行為，被長沙市衛生健康委員會處以罰款2000元。

2021年11月25日，恒昌醫藥經營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊不符合藥品標準規定，被定性為劣藥，因此被湖南省藥品監督管理局處以沒收違法所得74445元的處罰。2022年2月8日，因子公司和治恒昌經營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊不符合藥品標準規定，被定性為劣藥，被天津市藥品監督管理局處以沒收違法銷售的劣藥86盒并沒收違法所得38137.4元的處罰。

除了產品質量得不到保障外，另一方面，目前，恒昌醫藥直供專銷模式下的自有品牌藥品批件、生產及供應均來源于上游制藥企業，可獲取的藥品品種、產品品規、藥品供應穩定性一定程度受到上游制藥廠商自身擁有的藥品批件品種及生產計劃的限制。

此外，市場上一些需求量較大且藥品批件較為稀缺的品種或劑型，上游制藥企業出于自身品牌策略及渠道維護等方面的考慮，往往不會通過商標授權方式與第三方開展產品生產合作，導致恒昌醫藥難以獲取一些獨家、稀缺的藥品品種或者市場需求較大的產品品規。

?風險控制不嚴格，200萬元“打水漂”

在這一背景下，恒昌醫藥也通過“買買買”的方式延伸上下游產業鏈來提高企業競爭力。

2018年11月，恒昌醫藥通過設立子公司恒昌（廣州）新藥研究有限公司布局藥品研發和藥品批件的收購。2020年1月，公司通過收購湖南六谷大藥房連鎖有限公司布局醫藥零售。

2021年11月，公司以6005萬元的價格收購藥圣堂（現已更名為“江右制藥”），為自身業務向上游延伸發展奠定基礎，收購價格的評估增值率達到112.72%。

然而，在本次收購前，藥圣堂公司就已停產，主要資產為土地使用權及相關廠房建筑、機器設備及藥品生產批件，這一交易引起了諸多質疑。

收購江右制藥至今已有兩年時間，目前該藥廠還未正式開始生產，處于廠房改造中。招股書顯示，截至2023年6月末，江右制藥廠區改造就已經花費1.37億元。

圖 / 恒昌醫藥招股書

除此之外，恒昌醫藥在收購的過程中也并非一帆風順。2020年12月3日，恒昌醫藥與江蘇泰凌投資有限公司（以下簡稱“泰凌投資”）簽訂《股權收購意向書》，擬收購泰凌投資持有的泰凌醫藥（長沙）有限公司100%股權，并根據《股權收購意向書》向泰凌投資支付了意向金200萬元。

但是，在支付完意向金后，恒昌醫藥卻“反悔”了。根據《股權收購意向書》約定，2020年12月25日前雙方未就股權收購協議達成一致，恒昌醫藥有權單方終止收購，并要求泰凌投資于三日內返還意向金。

2020年12月27日，恒昌醫藥向泰凌投資發函終止收購并要求返還意向金，但泰凌投資未按照約定返還意向金。之后，恒昌醫藥起訴泰凌投資返還意向金200萬元，并支付資金占用費1.9萬元。但是，截至招股書簽署日，法院經立案執行后，并未發現泰凌投資有可供執行的財產。2022年7月30日，法院裁定終結本次執行程序。目前，該筆投資已經打水漂，恒昌醫藥已經計提壞賬準備200萬元。

恒昌醫藥表示，本次收購最終因標的公司不符合要求終止。但是恒昌醫藥為何不在此前終止交易，而是在支付意向金后“反悔”，最終讓公司損失200萬元。這樣的做法，也從側面說明恒昌醫藥的風控并不嚴格。

?現金流緊張，上市融資迫切

恒昌醫藥的客戶群體——中小連鎖藥店也面臨著不小的生存壓力。近年來，中小連鎖藥店等醫藥零售終端競爭加劇，公司面臨客戶流失風險。

一邊是醫藥零售連鎖上市公司依托資本市場的優勢，頻繁展開并購重組和業務擴張。拿四大連鎖藥店來說，2023年，四大上市連鎖藥店均已經步入“萬店時代”，除自己開店外，并購或者加盟中小藥店也成為連鎖藥店擴大門店數量的重要方式。

例如，2023年前三季度，老百姓就完成了8起收購，收購藥店351家。大參林收購了427家門店，益豐藥房發生了9起并購投資項目，完成4起并購交割。2023年6月，一心堂以交易總價不超過5942萬元收購66家藥房門店資產及其存貨。大連鎖藥店通過資本兼并擴大市場占有率，但擠壓了中小藥店和單體藥店的生存空間，其處境越來越難。

另一邊，互聯網巨頭亦積極跨界布局醫藥零售業務領域，京東旗下的京東健康、阿里旗下的阿里健康等均通過投資或者并購的方式涉足醫藥流通零售領域，傳統線下零售藥店面臨網上藥店等新型零售藥店業態的競爭，行業競爭壓力進一步提升。

伴隨著醫藥電商的營收規模擴大，中小連鎖藥店、單體藥店等線下藥店的利益進一步被蠶食。

恒昌醫藥在招股書中也坦言，中小型連鎖藥店及單體藥店被并購或轉型將導致客戶流失，從而對公司的經營及未來發展空間產生不利影響。

從注冊用戶數量來看，2020年至2022年，恒昌醫藥的注冊客戶數量增速已經放緩。2022年，恒昌醫藥的注冊客戶數量為13.46萬個，同比增長15%，增速較2021年同期下滑了6個百分點。

在這種情況下，恒昌醫藥尋求A股上市，提升品牌影響力、增加客戶群體至關重要。從負債上來看，恒昌醫藥也迫切需要上市募資補充現金流。

無論是外購及委托研發藥品批件，還是收購制藥廠、藥店等方式向產業鏈上下游拓展，均需要較大的營運資金，恒昌醫藥的負債總額也在不斷增長，由2021年末的5.89億元增至2023年6月末的10.38億元。

從負債類型來看，流動負債為9.18億元，占負債總額的88%。流動負債中，合同負債（指企業已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務）占比較少，僅為9390萬元，占流動負債的比重僅為10%，應付票據、應付賬款共計6.2億元，占流動負債的比例高達68%。

然而，恒昌醫藥的貨幣資金儲備卻在減少。截至2023年6月末，恒昌醫藥的貨幣資金為5.6億元，同比減少了20%，暫時無法覆蓋其流動負債。貨幣資金中，恒昌醫藥的受限制資金為4.4億元，非受限資金僅有1.2億元。

這種情況下，上市募資對恒昌醫藥至關重要。未來，恒昌醫藥能否成功上市，「創業最前線」將長期關注。