來源/瑞財經?作者/李姍姍

2018年上映的由真實故事改編的電影《我不是藥神》，成了當時人們的熱談。

看似無厘頭的喜劇，卻真實展現了那些因為生病而陷入經濟困境病人們的無奈、痛苦和希望，也把印度仿制藥“格列寧”推到了大眾面前，它仿照“專利藥”而造，價格是最大優勢。

實際上，仿制藥是指在一些方面上與原商品名藥相同的一種仿制品，包括劑量、安全性和效力（不管如何服用）、質量、作用以及適應癥等，并非沒用的假藥。

但中國的相關法律規定，在中國銷售未得到批準的藥品都定義為假藥。

2016年，仿制藥一致性評價上升至國家戰略，一家以仿制藥臨床研究服務為主營業務的企業長沙都正生物科技股份有限公司（下稱“都正生物”）應運而生，落地湘江新區麓谷科技產業園。

歷經7年時間的磨練，都正生物向深交所遞交了招股書，準備創業板上市，計劃募資4.93億元，目前IPO進程進入第二輪問詢階段。

而沖刺IPO的背后，公司實控人歐陽冬生似乎囊中羞澀，一邊減持套現，一邊向公司借款。

實控人為改善生活賣股套現，創始股東低價轉股之謎

大學教師辭職下海創業的故事不計其數，但一邊教學一邊創業的寥寥無幾。

1967年，歐陽冬生出生于湖南省冷水江市，1994年，其考入中南大學湘雅研究生攻讀藥理學。2002年7月，他決定留任中南大學臨床藥理研究所，二十多年間，一路從助教、講師，到副教授、副所長，再升任教授。直到2023年7月，都正生物遞表深交所后，歐陽冬生才在中南大學辦理離崗創業。

都正生物便誕生于歐陽冬生在中南大學任教時期，2016年1月，其與余鵬、李瑩、愛世普林共同創辦了都正生物的前身都正有限，注冊資本為500萬元。

歐陽冬生的創業伙伴也與中南大學掛鉤，其中，余鵬為中南大學湘雅藥學院副教授，李瑩曾任中南大學湘雅三醫院臨床藥理中心醫師、健康管理中心醫師等。愛世普林的背后則為湖南財信金融控股集團，但其在入股公司僅十天后就匆匆退出了。

2017年1月，都正生物第一次增資，由國資長沙科風投、國資參股的高新創投以及李素萍、宋志雄以現金出資共計900萬元認購公司新增注冊資本55.56萬元。

不過，長沙科風投入股不久便決定撤資，2020年1月，其將所持有的公司8.34萬股、10.18萬股股權以540.54萬元、659.46萬元的價款分別轉讓給邢寶珍、羅愛華，股權轉讓價格為64.8元/注冊資本，計算公司當時估值為3.6億元。

報告期內（2020年-2023年上半年），包括公司實控人歐陽冬生在內的多位創始股東陸續減持套現，從中獲益不少。

2020年5月，歐陽冬生向寶頂贏、金波、李素萍轉讓公司合計24.85萬元注冊資本，套現1875萬元，股權轉讓價格為75.47元/注冊資本，較4個月前增長了16.47%，公司估值升至4.5億元。

2020年7月，都正生物進行股份制改革，股改前注冊資本為596.3萬元，股改后股本為4000萬股，以4.5億元的估值換算得出每股價格為11.25元。

然而時隔一年，2021年8月，余鵬卻將其持有的公司184.95萬股、102.75萬股股份分別以10.95元/股的低價轉讓給了兩家外部投資者漣商茂業、寶欣贏，轉讓價款合計3,149.77萬元，低價轉讓的原因令人不解。

2022年11月，都正生物遞表前，三家新股東突擊入股，弘曜同惠、君康創投、杜煥達分別增持85.36萬股、71.13萬股、28.45萬股股份，合計增資3,599.86萬元，增資價格為19.47元/股，公司估值升至8.36億元，估值兩年時間內增長了132.22%。

而與此同時，歐陽冬生、李瑩趁股價上揚，進而減持套現，兩人均向弘曜同惠、君康創投、杜煥達三位戰投轉讓41.1萬股股份，轉讓價格為19.47元/股，各自套現800萬元。此次減持的原因，都正生物在招股書中透露，是兩人為改善生活有資金需求。

值得一提的是，歐陽冬生除了賣股套現以外，還曾向都正生物借款，占用公司資金。招股書顯示，2020年，歐陽冬生因個人資金周轉向公司借款20.92萬元，再加上此前未還借款38.6萬元，累計借款余額59.52萬元，在2020年末前已歸還。

2022年12月，李浩宇、漣商茂業分別向晟弘中元轉讓41.1萬股、28.9萬股股份，各自套現800.22萬元、562.68萬元。其中，李浩宇轉讓股份主要原因為投資需要、自有企業資金周轉及改善生活有資金需求，漣商茂業則因其部分合伙人退出、減持合伙企業份額，漣商茂業向其支付資金。

股權激勵價格打8折，7名“外人”潛入員工持股平臺

報告期內，都正生物共進行了兩次股權激勵，瑞財經《預審IPO》注意到，在此過程中，不僅伴隨著員工持股平臺代持，還存在激勵對象非公司員工的情況。

2020年1月，員工持股平臺眾英成、眾利成分別新增注冊資本18.52萬元、18.52萬元，增資價格為54元/注冊資本，與公允價值64.8元/注冊資本相比，相當于打了8.3折。

次年2月，員工持股平臺眾潤成以9元/股的價格增持110萬股，股權激勵價格打了8折。

據問詢函回復，在眾潤成的合伙人中，歐家宏代胡立持有份額，陳維明代肖宇、蔡志奎、喬道華持有份額，司祥代王超、崔麗華、高大元持有份額。

被代持股份的這7人當中，除了胡立以外，其余均非都正生物員工。其中，肖宇為公司員工鐘珺的配偶，蔡志奎、喬道華于2020年4月及8月先后離職，王超、崔麗華、高大元為公司員工司祥的親朋好友。

隨著這6人身份的揭露，都正生物也道出上述股權代持出現的原因，即被代持人不具備持股平臺激勵股權認購資格。

眾所周知，股權激勵是企業激勵和留住核心人才的有效方式之一，對調動員工積極性、提升公司業績發揮作用顯著。而根據《上市公司股權激勵管理辦法》，非公司員工不能成為股票激勵對象。

由此來看，都正生物是在明知違規的情況下，卻依然試圖通過股權代持的方式掩蓋事實，是否是將股權激勵作為私利工具的行為？

而這并非都正生物第一次向“外人”實施股權激勵，2019年11月，公司曾授予前員工鄧冬花持股平臺的財產份額，并由歐陽忠華和謝湘代為持有。

據了解，鄧冬花自公司設立之初即2016年5月就在公司工作，屬于公司的創始員工，后因個人原因于2018年10月離職。獲得股權激勵份額時，其已離職超一年時間。2021年12月，解除代持時，歐陽忠華、謝湘代鄧冬花持有的財產份額分別轉讓予歐陽冬生、李曉暉。

遞表前，都正生物共有22位股東，包括14位自然人股東、5家機構股東及3家員工持股平臺，其中，歐陽冬生作為實控人直接及間接控制公司44.13%股份，還通過眾英成間接持有公司0.49%的股份。

創始股東李瑩、余鵬分別持股8.41%、4.67%，上市后，其持股份額將分別價值1.24億元、0.69億元。

機構股東中，漣商茂業持股3.63%、弘曜同惠持股2.87%、寶頂贏持股2.79%、寶欣贏持股2.39%、君康創投持股2.39%、高新創投持股1.93%、晟弘中元持股1.63%。

毛利率波動異于同行，研發費用率逐年走低

都正生物為一家擁有臨床研究全流程服務能力的專業化臨床研究服務企業，致力于為醫藥企業、科研機構、CRO等提供藥物、醫療器械等臨床研究服務。

根據介紹，公司基于臨床藥理學、藥代動力學、藥物基因組學等領域的理論積淀，形成了動態變異控制相關技術，在高變異、窄治療窗、長半衰期、長效制劑、特殊釋放機制等高難度仿制藥生物等效性研究領域形成了獨特的技術優勢。

公司主營業務為臨床研究服務、醫藥研發信息化建設服務及醫學檢驗服務。報告期內，都正生物主營業務收入主要來源于臨床研究服務，該業務占比總收入超9成。其中主要是仿制藥臨床研究服務，報告期各期，仿制藥收入占臨床試驗運營服務收入比例為88.70%、97.06%、98.10%和94.57%。

1.毛利率變動趨勢與行業相反

2020年-2023年上半年，都正生物實現營業收入分別為1.43億元、2.17億元、3.47億元及1.77億元，取得凈利潤分別為2448.28萬元、3700.34萬元、7777.28萬元及2213.89萬元。

業績連年增長之下，公司毛利率卻十分波動。報告期內，都正生物公司主營業務毛利率分別為42.05%、39.92%、42.38%和33.96%，期末較期初下降了8.09個百分點。

不僅如此，都正生物毛利率變動趨勢也異于行業。2022年，同行業可比公司毛利率均值同比下降2.22個百分點至43.39%，同期都正生物卻逆勢上揚2.46個百分點；2023年上半年，行業均值較2022年上漲0.66個百分點至44.05%，而都正生物卻大幅下降8.42個百分點。

對此，都正生物表示，主要是業務類型差異所致，陽光諾和、博濟醫藥、萬邦醫藥業務類型中均包含藥學研發服務。

細分來看，都正生物具體業務的毛利率波動同樣十分明顯。報告期內，公司醫藥研發信息化建設服務的毛利率分別為57.84%、37.51%、16.36%及44.85%，該業務尚處于市場拓展階段，項目數量較少，收入較低，毛利率受單個項目影響較大；醫學檢驗服務毛利率分別為8.49%、51.34%、60.96%及61.76%，2021年-2022年該業務毛利率提升主要是開展核酸檢測服務所致。

2.研發人員薪酬增速低于銷售人員

毛利率波動的同時，都正生物的研發費用率一路走低。2020年-2023年上半年，都正生物的研發費用分別為1070.27萬元、1394.72萬元、1998.83萬元和1030.85萬元，占營收比例分別為7.48%、6.44%、5.76%和5.84%。

2022年-2023年上半年，都正生物在同行業可比公司中，研發費用率均排倒數第二，當期，同行業可比公司研發費用率均值分別為8.17%、7.99%，都正生物分別低于其2.34個百分點、2.15個百分點。

具體來看，報告期內，公司研發費用主要由職工薪酬、直接投入、折舊攤銷構成，上述項目占研發費用比重分別為83.16%、86.99%、88.78%和84.29%。其中，職工薪酬占比分別為71.21%、74.84%、77.47%和64.45%。

報告期內，都正生物研發人員人均薪酬分別為16.22萬元、17.29萬元、19.66萬元和17.78萬元（年化），而銷售人員人均薪酬分別為15.32萬元、18.55萬元、20.21萬元和20.78萬元（年化），研發人員人均薪酬增速低于銷售人員。

四、多家主要供應商“兼職”客戶，資產負債率常年高于同行

都正生物的主要客戶為醫藥企業，目前，公司已為包括天宇股份（300702.SZ）、石四藥集團（02005.HK）、新華制藥（000756.SZ）、復星醫藥（600196.SH）、上海醫藥（601607.SH）、歌禮制藥（01672.HK）、海正藥業（600267.SH）等知名企業在內的眾多醫藥企業、科研機構提供臨床研究服務。

2020年-2023年1-6月，都正生物向前五大客戶的收入占比分別為34.87%、34.61%、37.25%和29.14%，逐年增加。

值得一提的是，都正生物存在11家客戶與供應商重疊的情況，各年度交易金額合計大多在50萬元以上。

其中，包括報告期內前五大客戶湖南明瑞制藥股份有限公司，以及前五大供應商湖南湘雅博愛康復醫院有限公司、湖湘中醫腫瘤醫院、咸寧市中心醫院等。采購內容包括臨床試驗機構服務、液質聯用儀，銷售內容包括臨床研究服務，醫藥研發信息化建設服務等。

一般來說，客戶與供應商分屬于行業上下游的兩端，但如果發生重疊，其背后可能暗藏著多重風險，是否存在特殊的關聯關系、資金占用或利益輸送情形，都是監管問詢的重點所在。

1.應收款壞賬走高，起訴客戶仍難追回

報告期各期末，都正生物應收賬款賬面價值分別為1749.01萬元、2782.62萬元、3734.56萬元及4420.32萬元，逐年升高，占各期末流動資產的比例分別為20.91%、23.94%、15.47%和17.36%。壞賬準備期末余額各期分別為222.32萬元、292.55萬元、339.68萬元及403.27萬元。

瑞財經《預審IPO》注意到，報告期內，有客戶因長期拖欠賬款而被都正生物起訴。

據招股書披露，因海南欣萊醫藥科技股份有限公司未按合同約定支付款項，公司采取了必要 的法律手段進行催收，截至2020年末，海南欣萊未按約定節點支付合同款項合計258萬元。考慮到對海南欣萊應收賬款的信用風險已顯著增加，公司按單項50%的比例計提壞賬準備。

2021年3月，經公司催收并申請法院強制執行后，共收回66.17萬元。截至2023年6月末，海南欣萊尚欠公司款項135.69萬元，公司預計無法收回，已全額計提了壞賬準備。

2.償債能力弱于同行，流動/速動比率下降?

此外，從負債上來看，都正生物資產負債率常年高于同行，反映償債能力的指標也低于行業均值，這令其償債能力打上問號。

報告期各期，都正生物資產負債率分別為54.03%、37.27%、29.84%及29.42%，盡管呈逐年下降趨勢，但在2020年超過50%。與此同時，其資產負債率超過同行業可比公司均值30.82%、26.04%、23.66%及24.15%，截至2023年上半年，仍高出5.27個百分點。

償債能力上，無論是流動比率還是速動比率，都正生物都與同行有著差距，且明顯偏低。2020年-2023年上半年，都正生物的流動比率分別為1.18、2.04、2.81及2.75，低于同行均值的3.87、3.40、3.63及3.52；速動比率分別為0.79、1.48、2.30及2.09，也遠低于同行均值的3.21、2.72、2.95及2.77。

附：都正生物上市發行有關中介機構清單

保薦人、主承銷商：華創證券有限責任公司

發行人律師：廣東信達律師事務所

審計機構：天職國際會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：北京國融興華資產評估有限責任公司