來源/金角財經(jīng)（ID:?F-Jinjiao)??作者/ 塞爾達

以國內(nèi)行情為例，3月1日后，黃金9999報價由480.96元一路飆升至576.99元的高位，在一個半月的時間實現(xiàn)漲幅接近20%，以復(fù)利計算的年化收益率近330%。

不過，在這輪大牛市中，黃金市場內(nèi)部卻出現(xiàn)了冰火兩重天。

一方面，線下黃金店鋪人滿為患，“內(nèi)地游客買爆香港金店，轉(zhuǎn)手賣出日賺7000”等類似話題頻頻登上熱搜；但另一方面，黃金首飾尤其是K金卻陷入遇冷的尷尬局面。

這對于珠寶商來說打擊頗大，以周大福為例，今年一季度，周大福內(nèi)地珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾類別的同店銷售卻減少近2成，香港及澳門同店銷售減少近3成。

對于珠寶商來說，K金等首飾類業(yè)務(wù)往往在“賣金”同時，也向消費者兜售更多設(shè)計、時尚等附加值（智商稅），從而毛利率更高，甚至可以說是利潤增長的主要驅(qū)動力。

可以說，周大福等珠寶巨頭并沒有在這輪轟轟烈烈的黃金大牛市中享受到太多紅利。

亂世買黃金

黃金牛市同時引爆了實體和金融市場熱度。

清明假期期間，作為南北兩大線下黃金市場，“中國黃金第一店”北京菜市口百貨股份有限公司菜百總店和深圳水貝人滿為患；此前，“香港買金”也頻上熱搜，網(wǎng)上更有不少相關(guān)攻略。

金融市場情況類似，各類與黃金掛鉤的金融衍生品和金價一同上漲。上海期貨交易所黃金主力合約單邊成交量從3月18日這一周的16萬手增至4月8日這一周的38萬手，價格也從506元/克升至555元/克。

同時，黃金ETF、黃金股ETF規(guī)模都在增加。截至4月12日，華安黃金ETF規(guī)模為212.36億元，成為首只兩百億黃金ETF，較年初增長了72億。博時黃金ETF、易方達黃金ETF規(guī)模分別升至114.48億元、86.12億元。

黃金牛市，一方面與全球市場的資產(chǎn)配置偏好有關(guān)。

“過去兩年，房地產(chǎn)市場調(diào)整疊加股市持續(xù)下行，國內(nèi)財富效應(yīng)不佳，居民收入增速也有一定下滑，‘資產(chǎn)荒’在中國老百姓層面表現(xiàn)得更為突出，黃金保值增值的屬性不斷被散戶‘越漲越買’的行為強化。”弘則研究首席分析師章左昊表示。

除了中國，在海外市場，黃金同樣是熱門投資標的。比如，金融工具有限的印度，其投資者則偏向參與實物黃金投資；貨幣貶值壓力大的埃及、阿根廷，其高凈值人群在“去美元化”“去法幣化”的趨勢中，也在押注黃金。

“全球黃金投資人群分布廣泛，包括追漲殺跌的散戶、有資產(chǎn)多元化配置需求的高凈值人群、投機或配置型的金融機構(gòu)、黃金制造商、各國中央銀行，都有參與黃金交易的動力。”章左昊稱。

另一方面，則是全球市場的避險情緒依然高漲。有業(yè)內(nèi)人士指出，短期看，美聯(lián)儲降息預(yù)期、美國通脹預(yù)期的重新洗牌，疊加巴以、俄烏等地緣政治風(fēng)險未艾，都推升了黃金的交易情緒。

黃金經(jīng)常與另一種重要金屬結(jié)合來看，就是銅。與黃金的避險屬性相比，銅是重要的工業(yè)金屬，銅價也是經(jīng)濟周期中最敏感的指標之一，市場也有“銅博士”一說。

這里選擇未平倉的非商業(yè)頭寸作為衡量兩種商品在期貨市場里的純投機倉位，并通過銅的凈多頭（未平倉的非商業(yè)頭寸的多空差）減去黃金凈多頭的數(shù)據(jù)變化觀察市場情緒。

從COMEX（紐約商業(yè)交易所）的數(shù)據(jù)來看，目前兩種金屬的未平倉非商業(yè)頭寸的凈多頭之差依然顯示出市場情緒較過去悲觀時并沒有恢復(fù)多少。

該數(shù)據(jù)近年的兩個階段性低位分別出現(xiàn)在2020年初和2022年初，對應(yīng)的事件為疫情爆發(fā)和俄烏沖突前夜。經(jīng)過兩年時間后，這個指標相比俄烏沖突前夜并沒有發(fā)生多大變化。

道理也很簡單，2022年俄烏沖突后，全球地緣政治緊張局勢并沒有降溫，俄烏前景未明朗之余，現(xiàn)在又多了以巴、伊朗等地方爆發(fā)進一步引發(fā)緊張情緒的地緣政治事件。

日本大宗商品分析機構(gòu)“市場邊緣”公司董事長小菅努指出：“黃金作為安全資產(chǎn)的價值不斷上升。”在談到中東局勢時，小菅努認為：“盡管眼下還不知道詳情，但如果伊朗未來實施報復(fù)，地緣政治風(fēng)險將被進一步推高，金價還可能繼續(xù)上漲。”

這使“亂世買黃金”依然是金價最大支撐。

K金，鄙視鏈底端

黃金牛市雖然引起市場關(guān)注，但撇除“亂世買黃金”的避險投資邏輯后，黃金消費并沒有享受到這波牛市紅利。尤其是K金（黃金與其他金屬熔合而成的合金），不僅沒有蹭上熱度，反而拖累了珠寶公司的業(yè)績。

以周大福為例，這家珠寶巨頭的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，其內(nèi)地珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾類別的同店銷售減少19.5%，香港及澳門同店銷售減少幅度更高達27.2%。

同時，客戶在周大福的消費金額也有所減少。一季度，周大福內(nèi)地珠寶鑲嵌首飾的同店平均售價從去年同期的8400港元降至8200港元，香港及澳門的同店平均售價從17900港元降至15800港元。

周大福經(jīng)營數(shù)據(jù)

尷尬的是，K金首飾正是各大珠寶品牌的重要利潤增長點。K金等首飾類商品往往在“賣金”同時，也向消費者兜售更多設(shè)計、時尚等附加值，從而毛利率更高。

還是以周大生為例，其2022年財報披露，該公司K金鑲嵌類毛利率高達31.4%；相比之下，素金毛利率只有8.1%。

K金遇冷也導(dǎo)致了以周大福為代表的珠寶巨頭在本輪黃金牛市中，股價并沒有獲得多少提振。

2024年初，周大福股價為11.62港元，4月22日，其股價收10.72港元，相比年初時還跌了。即使今年3月的黃金大行情啟動后，周大福的最新收盤價相比3月初的11.72港元依然是下跌了，反應(yīng)出K金等暴利產(chǎn)品賣不動后，珠寶商在黃金牛市中面臨的尷尬局面。

事實上，在正常年份，K金從飾品角度來看優(yōu)勢并不小。它硬度高，能用于鑲嵌，而素金太軟抓不住寶石。同時，K金有黃金色、淺金色、玫瑰金色、銀白色等多種顏色，可以設(shè)計更豐富的產(chǎn)品。相比之下，給人“老氣”印象的足金產(chǎn)品則顯得時尚性不夠。

但在“亂世買黃金”的節(jié)點，足金有一項巨大的優(yōu)勢——保值性強。

相比K金，足金價格計算透明，一般是克價乘以克重，加上工費。目前，上海黃金交易所發(fā)布的上海金價格在560元/克左右，可以視為原料成本金價。各大零售品牌每日發(fā)布飾品金價，在700元/克上下。

以4月15日為例，內(nèi)地周大福、周生生、謝瑞麟金價都在726元/克左右，老鳳祥和老廟黃金超過730元/克。單價不到700元的主流品牌有兩家，菜百首飾699元/克，中國黃金在679元/克。

此外，零售品牌如果囤貨早，成本比目前的原料金價低，終端銷售還會有一定的折扣空間。比如，此前在周大福天貓官方旗艦店，一條足金素鏈3.15克，折扣后售價2269元，工費180元，折算下來每克金價僅663元。

相比之下，K金、鑲嵌類首飾一般是一口價。比如近年周大福推出的22K金（含金量91.6%）產(chǎn)品，很多消費者在小紅書上吐槽太貴，1.9克的22K金項鏈賣3000多元，2.3克的22K金手鏈賣5000多元，克價都超過千元。

在套現(xiàn)方面，二手足金首飾也較容易流通，回收渠道多，價格隨金價起伏，這是其避險屬性的有力支撐。

據(jù)悉，周大福回收金價在535元/克，大品牌回收價一般偏低，在淘寶、小紅書隨便搜索下，一些回收渠道能給到550元/克，但一般不會超過當前的上海金價格。在回收市場，所有品牌的金飾一視同仁，品牌、設(shè)計都沒有溢價，只看成色。

而K金在套現(xiàn)時，被砍的程度就狠得多了。有業(yè)內(nèi)人士稱，18K金回收價格一般為足金回收價的7折，雖然含金量為75%，但廠家提純會有損耗。比如足金回收價格550元/克，18K金回收價就在385元/克。

周大福在財報中稱，珠寶鑲嵌首飾屬非必需消費品，因此較受經(jīng)濟周期影響，在宏觀環(huán)境充滿挑戰(zhàn)的情況下相對疲弱。這其實與“亂世買黃金”的邏輯一致，在市場悲觀時，會“投資”黃金避險，而減少“消費”黃金。

K金的“智商稅”成色更重，最終使其成為黃金大牛市中的鄙視鏈底端。

金價何時見頂？

沒有一種商品的價格會一直上漲，黃金也不例外。

對于K金，還有以K金作為重要牟利手段的珠寶商來說，金價什么時候到頂才是當下最關(guān)心的問題，畢竟，在牛市中都不能分享到紅利的話，當金價回調(diào)、牛市結(jié)束后，它們的局面恐怕只會更尷尬。

據(jù)相關(guān)媒體報道，目前在實體市場，黃金消費已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的觀望情緒。

成都一家金店的銷售對媒體表示：“最近黃金價格確實漲太高，很多消費者都在觀望了，我之前服務(wù)過一對即將結(jié)婚的情侶，過年前買過一個戒指，最近想買耳環(huán)、手鐲等飾品，就因為近期黃金價格漲幅過高，一直在猶豫。”

“黃金消費的高峰期一般在過年前后，現(xiàn)在進入三四月后，消費者的購買熱情有所下降、客流和成交就會少一些。”有黃金飾品店店員對記者表示，最近金價持續(xù)攀高，一些“非剛需”消費者開始選擇觀望。

同時，金融市場方面的成交量也開始下滑。COMEX數(shù)據(jù)顯示，雖然黃金期現(xiàn)價格堅挺，但黃金主力合約的持倉量先是從2月末的40萬手左右升至3月21日最高的53.7萬手，再降至4月9日的50.5萬手。

從內(nèi)盤看，盡管清明節(jié)后一周黃金主力合約成交量上升，但持倉量也從3月18日這一周的單邊持倉量22.4萬手，下降至4月8日這一周的21.8萬手。

有分析人士稱，黃金實際上是一種高波動、高風(fēng)險的資產(chǎn)。“黃金的避險特點主要反映在對沖地緣政治風(fēng)險上，但并不能避開價格波動的風(fēng)險。黃金的變現(xiàn)最終也取決于二級市場有沒有接盤的買方，這會成為金價的決定因素，無論進場接盤的人是為了生產(chǎn)還是投資。”

“說到底，資產(chǎn)價格的‘錨’無非是投資者追尋的一種信仰，但黃金價格短期的走勢，并非是單一市場參與者行為、單一事件驅(qū)動可以主導(dǎo)的，對多元預(yù)期的多空博弈將加劇。”有黃金專家表示。

在高盛看來，有幾種因素將促使金價回落，包括美國動用美元實施制裁引發(fā)的不安情緒得到緩解；各國央行完成既定的黃金購買目標；擔(dān)憂一些大國經(jīng)濟增速放緩的情緒消退；美聯(lián)儲加息。

北京時間4月18日晚間至19日凌晨，多位美聯(lián)儲高官密集發(fā)聲，釋放重磅信號，甚至罕見提及了加息的可能性。美國紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯警告稱，如果數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲需要加息，以實現(xiàn)目標，那么美聯(lián)儲就會加息。

事實上，黃金除了以避險聞名，還是一種抗通脹的零息資產(chǎn)，經(jīng)通脹調(diào)整后的實際利率，一般被視為持有黃金的機會成本。若美國加息推高實際利率，黃金的吸引力會降低，金價就相應(yīng)下跌。

公開數(shù)據(jù)顯示，目前美國以通脹為目標的10年期國債收益率，已經(jīng)處于近年高位。

當金價真的開始回調(diào)時，本來已經(jīng)處于鄙視鏈底端的K金首飾，處境將會更加尷尬。珠寶商的盈利能力，也將受到真正的考驗。

參考資料：

財新《黃金因何暴漲》

財新《金價飆升 為什么大品牌的K金首飾卻賣不動？》