文|瑞財經 作者|楊宏彬

他在廊坊市固安縣開了一家名為“廊坊一餃”的食品加工公司，生產包子、冷年糕、餡餅及饅頭。公司的廠房，是向參花面粉租的，原材料是向參花面粉進的，連公司銷貨，也有參花面粉的幫忙。

光是在2021年及2022年，參花面粉就向廊坊一餃采購18萬元的產品。

這些故事是在參花實業的招股書中發現的。今年5月底，以參花面粉為運營主體的參花實業再次向港交所發起沖刺，該公司此前分別于2020年6月底及2021年3月遞交招股書，均以失效告終。

參花面粉是由姚志萬一手創立的，目前其在參花實業獨攬大權，持股比例達到98%，且擔任主席及行政總裁、執行董事。其兒子姚巍也在參花實業任職，擔任執行董事兼財務總監。而姚宏健，正是姚志萬的女婿。

再度沖刺港交所，參花面粉曬出的業績較為亮眼，主要產品的毛利率逐年上升，公司連續3年錄得盈利。

然而細看招股書可發現，參花面粉的客戶在逐漸減少，公司產品的銷量也不穩定，銷量低時靠著漲價撐起了營收，經營現金流連續兩年存在缺口。另外，參花面粉對大客戶及主要供應商的依賴也在不斷加深。

此次沖擊港交所，參花面粉可能會有一些緊迫感。近3年來，公司的資產負債率均超過100%，而在今年3月末，公司的短債缺口已經超過3億元。

姚志萬持股98%，國資撤資后又入股

參花實業的前身為大地面粉，成立于2002年1月，注冊資金50萬元，由姚志萬及其妻姐夫張振良（已故）各持80%及20%。

當年4月，大地面粉更名為參花面粉。截至遞表，參花面粉是參花實業的主要運營主體。

2005年10月，參花面粉的注冊資金由50萬元增至2000萬元，增資完成后，參花面粉由姚志萬及張振良分別持有95%及5%。

2007年11月，參花面粉的注冊資本增加至2731萬元，增加注冊資金由河北農業認繳。增資完成后，參花面粉由姚志萬、張振良、河北農業各持69.57%、3.66%及26.77%。據查，河北農業全部股權由河北省農業綜合開發辦公室持有，而兩家企業目前均已注銷。

2011年12月，張振良將所持參花面粉的全部股權轉讓予姚志萬，作價100萬元，轉讓完成后，參花面粉分別由姚志萬及河北農業各持73.23%及26.77%。

2014年，由于相關政府機關決定更改參花面粉投資實體，河北農業將所持26.77%的股權轉讓予國富投資，后者由河北省國有資產管理委員會100%持有。

2018年11月，國富投資決定撤回在參花面粉的投資，將所持的26.77%股權轉讓予姚志萬，作價5974.42萬元。若按河北農業的投資額來算，國富投資撤資賺超5000萬元。轉讓完成后，參花面粉由姚志萬100%持有。

2019年，參花實業成立，由姚志萬全資擁有的境外主體100%持有。2020年4月，姚志萬將參花面粉股權挪騰至參花實業旗下。

而1個月后，參花實業又邀請國富投資重新加入，后者的附屬公司國富香港獲得了參花實業2%的股權，代價500萬元。按此計算，參花實業的估值約為2.5億元。

招股書顯示，國富香港是由國富投資及順德投資分別持有65%及35%，而順德投資由邢臺市財政局轄下機構邢臺市政府投融資管理中心全資擁有。

截止遞表，參花實業由姚志萬持有98%，國富香港持股2%，姚志萬為參花實業控股股東。

產品銷量不穩定，靠漲價撐起收入

參花實業是一家面粉制造商，主要生產銷售面粉及面粉的副產品。公司生產基地位于河北，占地面積74,346.92平方米。2021年-2023年，參花實業的收入分別為5億元、4.67億元及5.94億元，收入存在波動。

具體來看，參花實業的面粉產品包括普通專用粉、熱處理專用粉及通用粉3種，而面粉的副產品主要為面粉生產過程中生產的次粉及麩皮等物質。

其中，普通專用粉為參花實業最主要的收入來源，2021年-2023年，該產品貢獻的收入占比分別為64.1%、55.9%、58.4%。

從數值來看，參花實業普通專用粉各期帶來的收入分別為3.2億元、2.62億元，3.17億元。2023年產品收入絕對值不及2021年。

熱處理專用粉則為參花實業第二大收入來源，產品貢獻的收入占比分別為19.4%、29.9%及26.1%。該產品的帶來收入值逐年增長，各期內分別為9697萬元、1.4億元、1.42億元，年復合增長率21.0%

面粉的副產品各期內貢獻的收入占比分別為13.2%、13.2%、14.5%，通用粉貢獻的收入則十分微薄，各期內僅為3.3%、1%、1%。

從產品銷量來看，2023年并不是參花實業銷量最好的一年。2021年-2023年，參花實業的總銷量分別為16.89萬噸、13.71萬噸、16.06萬噸。而公司之所以能在2023年取得最高的收入，是因為該年度公司普通專用粉、熱處理專用粉兩大核心產品的漲價。

2023年，參花實業普通專用粉每公斤同比漲價5分錢至3.68元，每噸漲價50元；熱處理專用粉每公斤同比漲價0.18元，每噸漲價180元。

此外，參花實業2022年銷量降低18.8%，但收入僅降低6.6%，亦是漲價所致。2022年公司普通專用粉每公斤同比漲價0.43元，熱處理專用粉每公斤同比漲價0.45元，通用粉每公斤同比漲價0.49元。

客戶流失1/3，給親戚供貨銷貨

近3年來，參花實業的客戶群萎縮較為迅速。2021年-2023年，公司分別向298名、114名及92名客戶銷售產品。3年時間內，參花實業已經流失了超1/3的客戶。

與此同時，參花實業還存在依賴大客戶的情形。各期參花實業對五大客戶的銷售額分別約為2.43億元、2.89億元及3.44億元，分別占總收入的48.6%、61.7%及63.2%，依賴逐步加深。

而對最大客戶的銷售額分別約為1.35億元、1.03億元及人1.03億元，分別總收入的27.0%、22.0%及19.0%。在2021年及2022年，參花實業的最大客戶均為達利食品。

值得一提的是，參花實業2021年的第四大客戶廊坊一餃，為公司的關聯方。因為廊坊一餃的實控人姚宏健，是參花實業執行董事之一姚巍的妹夫或姐夫。

2021年-2023年，參花實業向廊坊一餃銷售所得收益為2440萬元、3030萬元及1250萬元。據企查查，廊坊一餃成立于2015年，注冊資金1000萬元，社保參保人數僅為3人。

廊坊一餃不僅向參花實業采購，連廠房都是向參花實業租的。2021年3月，廊坊一餃向參花實業租賃7,404平方米的若干廠房。然而，2021年及2022年廊坊一餃均未支付租金，僅在2023年支付了80萬元。

不僅如此，招股書中提到，參花實業要向廊坊一餃采購產品，從而作為附帶交易轉售予提出要求的客戶。2021年及2022年，參花實業向廊坊一餃買了18.8萬元產品，而廊坊一餃的產品包括包子、冷年糕、餡餅及饅頭。

參花實業還做類似“代加工”生意。其2021年及2023年的大客戶D，與其2023年的五大供應商之一的H，是同一人控制。

簡言之，此人將小麥等產品賣給參花實業，參花實業制成面粉之后他又買回來。2021年-2023年，參花實業向H采購金額5766.8萬元，向D銷售金額合計9614萬元。

參花實業在招股書中提到，其向廊坊一餃、客戶D銷售所錄得的毛利率高于公司2021年-2023年的平均毛利率。

2021年度，參花實業部分客戶通過第三方向其支付貨款，這部分客戶也包含廊坊一餃及客戶D，二者分別通過第三方向參花實業支付1625.8萬元及1380.6萬元，分別各自應付貨款的66.66%及56.88%。

參花實業對五大客戶的依賴加深的同時，對五大供應商的依賴也在加深。2021年-2023年，其向五大供應商的采購金額分別為2.63億元、3.23億元及3.5億元，分別占公司總采購額的63.0%、68.4%及70.8%；向最大供應商的采購額則分別為8780萬元、1.89億元及9600萬元，分別占總采購額21.0%、39.9%及19.4%。

參花實業期內的最大供應商一直都是供應商A，該公司由國富投資全資擁有。如上文所述，國富投資持有國富香港65%的股權，而國富香港持有參花實業2%的股權。

員工傭金降低，經營現金流兩年存在缺口

2021年-2023年，參花實業的綜合毛利率分別為10.1%、13.3%及12.6%，收入最少的2022年，毛利率卻是最高的。

具體來看，公司兩大核心產品普通專用粉及熱處理專用粉的毛利率均逐年上升，前者為9.5%、11.6%、11.7%，后者為16.1%、20.2%及20.7%。

而2023年參花實業毛利率之所以下降，與面粉副產品有一定關系。期內該產品毛利率為2.5%，較前兩年相比均為“腰斬”。

除去銷售成本外，參花實業主要的經營開支還有銷售開支、行政與其他開支。其中，銷售開支近3年來下降迅速，期內分別為212.5萬元、97萬元及83.6萬元。

參花實業銷售開支的下降主要因員工成本及推廣開支的下降。2021年-2023年，參花實業銷售開支下的員工成本分別為124.7萬元、76.8萬元、59.7萬元；推廣開支分別為80.1萬元、12.4萬元及9.2萬元。

參花實業在招股書中解釋，2022年及2023年員工成本的下降是因為銷售額降低銷售人員的應得傭金減少，以及傭金政策改變所致。

期內，參花實業的行政與其他開支處于波動，2021年-2023年分別為1270.2萬元、716.7萬元及1286.1萬元。波動原因是與上市有關的服務費用的變動，該費用在各期內分別為643.3萬元、70.3萬元及511.3萬元。

拋去所有成本與開支后，參花實業2021年-2023年均錄得盈利，凈利潤分別為3205.4萬元、4525.6萬元及4049.7萬元。收入最低的2022年錄得最高的凈利潤。

雖然持續盈利，但參花實業的經營現金流并未實現持續凈流入。2021年-2023年，公司的經營現金流凈額分別為382.4萬元、-1.61億元及-1.25億元。

參花實業經營現金流之所以連續兩年存在缺口，與公司的貿易應收款有一定關系。2021年末-2023年末，參花實業的貿易應收款分別為7876.6萬元、8618.6萬元及 1.21億元。這說明公司收入中“白條”的部分在逐年增長。

此外，參花實業的投資現金流凈額也多錄得負值，期內分別為-364.1萬元、-1760.8萬元及2410.2萬元。前兩年投資現金流有缺口是因為購買廠房、設備以及向第三方墊款所致。

期內，參花實業僅有融資現金流持續錄得凈流入，2021年-2023年分別為764.7萬元、1.67億元及1.02億元，主要是銀行及其他貸款的流入。各期內，參花實業的銀行及其他貸款所得款項為2.74億元、4.32億元及4.03億元。

資產負債比率高達166%，短債缺口超3億

銀行及其他貸款的流入讓參花實業的債務逐年增長。截至2021年末-2023年末，公司總的貸款分別為2.89億元、4.73億元、6億元。而截至2024年3月末，參花實業的貸款總額達到6.82億元。3個月的時間內在增加8200萬元債務。

貸款的不斷增加導致參花實業的資產負債率水平一直處于高位。截至2021年末-2023年末，公司的資產負債比率分別高達104.9%、147.5%、166.0%。

參花實業之所以能在如此高的資產負債比率之下，不斷增加貸款，與關聯方也有一定關系。

截至2021年末-2023年末，參花實業分別有7060萬元、1.11億元及1.1億元的貸款由國富香港的同系附屬公司授予。截至2024年3月末，上述貸款有1.1億元未償還。

另外，河北固安農村商業銀行也向參花實業授出循環貸款，截至2024年3月31日，參花實業仍欠該行3000萬元。

招股書顯示，參花實業控股股東姚志萬在河北固安農村商業銀行擔任董事，因而該銀行被視為參花實業的關聯方。

不僅如此，關聯方還為參花實業的貸款提供擔保。截至2021年末-2023年末，參花實業分別有5000萬元、1.3億元及1.91億元的貸款由關聯方的資產做擔保或抵押。

短期償債上，參花實業已經面臨壓力。截至2024年3月末，公司一年內需要償還的貸款為3.13億元，而同期末公司在手的現金及等價物僅有424.5萬元，短債缺口近3.1億元。

附：參花實業上市發行中介機構清單

獨家保薦人：中泰國際融資有限公司

法律顧問：溫氏律師事務所、競天公誠律師事務所、康德明律師事務所

核數師及申報會計師：畢馬威會計師事務所

物業估值師：戴德梁行有限公司