來源|《港灣商業觀察》作者|黃懿

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不出意外的話，老鋪黃金預計將很快登陸港股。

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2020 年 6 月，老鋪黃金就擬登陸深交所主板上市，但相關申請于次年 7 月被否，發審委還在會上對公司提出了三大問題，包括金色寶藏剝離后的運營、毛利率顯著高于同行業可比公司以及委托加工詳情等。

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公開資料顯示，2022 年底，金色寶藏已注銷，與老鋪黃金之間的業務往來隨之終止。隨后，2023 年 11 月，老鋪黃金在港交所遞交招股書。

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主要產品持續漲價，但毛利率變動不一致

根據弗若斯特沙利文的資料，中國9999金的年均現貨價格由2017年的人民幣275.6元╱ 克整體上漲至2023年的人民幣449.9元╱克，原因包括全球政治及經濟環境的波動、黃金需求強勁，尤其是珠寶行業。特別是2020年，因爆發COVID-19疫情，國際經濟環境面臨諸多不確定性。黃金作為避險資產，受到消費者的歡迎。此外，由于地緣政治沖突及通脹上升，推高黃金需求以對沖風險，黃金平均年度價格于2023年達到人民幣449.9元╱ 克。

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而2024年一季度前后，黃金價格大漲更是成為全社會關注的話題。

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對于黃金價格的上漲，老鋪黃金顯得十分樂觀，其指出，黃金價格上漲，由此帶動消費者購買黃金產品的意愿，致使銷量增加，主要由于黃金珠寶產品不僅具有美學及消費價值，還被眾多消費者視為具有一定投資價值，根據弗若斯特沙利文的資料，黃金是一種避險資產，尤其是當國內及全球政治及經濟環境面臨不確定時，及帶動老鋪黃金產品價格相應上漲。

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由此給老鋪黃金帶來了可觀的業績表現。招股書顯示， 2021年至2023年（報告期內），老鋪黃金實現營收分別為12.65億、12.94億、31.795億，同比增長分別為2.3％、145.7％；凈利潤為1.14億、9452.9萬、4.16億；毛利率分別為41.2％、41.9％、41.9％。

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于往績記錄期間，老鋪黃金的收入主要產生自于中國內地銷售足金黃金產品和足金鑲嵌產品。

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其中，足金黃金產品的收入占比分別為51.8％、51.1％、43.9％；足金鑲嵌產品的收入占比分別為47.7％、48.6％、56.0％。明顯看出，足金鑲嵌產品的比例在逐年上漲，并超過了足金黃金產品。

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此外，足金黃金產品的銷量分別為1161千克、1133千克、2199千克，同比增長-2.41％、94.09％；平均售價分別為650元/克、676元/克、729元/克，同比增長分別為4％、7.84％。足金鑲嵌產品的銷量分別為840千克、807千克、1982千克，同比增長分別為-3.93％、145.60％；平均售價分別為835元/克、914元/克、1043元/克，同比增長9.46％、14.11％。

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由此可見，2023年，足金鑲嵌產品的銷量和平均售價均的同比增長的幅度均高于足金黃金產品。雖然價格均有見漲，但是各產品的毛利率卻出現了輕微的下滑。

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報告期內，足金黃金產品的毛利率分別為37.9％、38.0％、36.9％；足金鑲嵌產品的毛利率分別為44.6％、45.9％、45.8％。較高的毛利率一直是老鋪黃金引以為傲的優勢，尤其是與同行對比之下，然而，在其整體毛利率于2022年與2023年間未發生變動的情況下，兩類核心產品的毛利率均出現不同程度的下滑，尤其是足金黃金產品下滑了1.1個百分點。

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對此，老鋪黃金稱，足金黃金產品的毛利率于2023年的下滑，主要是由于2022年底推出了金條產品，其具有相對簡單的工藝，因此毛利率較低；被黃金采購成本增加導致的銷售成本的增加所部分抵銷。

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與此同時，老鋪黃金門店的毛利率分別為41.5％、42.2％、42.1％；線上平臺的毛利率分別是38.5％、40.1％、40.6％。

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單店收入暴增，銷售主要依賴一線城市

然而，老鋪黃金的門店是此次遞表最值得關注的亮點。

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于往績記錄期間，老鋪黃金絕大部分收益來自通過線下自營門店銷售的原創設計古法黃金珠寶。老鋪黃金采取自營模式和主題情景店模式經營全部線下門店。于往績記錄期間，老鋪黃金門店的銷售占總收入的89.8％、87.0％及88.6％，且公司預期門店網絡將繼續成為主要銷售渠道。截至2021年1月1日的19家門店擴張至截至最后實際可行日期的32家門店。

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根據弗若斯特沙利文的資料，2022、2023年在中國所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金的單店收入均排名第一。于2023年，老鋪黃金的業績進一步快速增長，店均收入達到9390萬，超越2022年存在門店店均收入的兩倍。

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據新京報根據公開資料計算，2017年，老鋪黃金收入4.35億元，按當時30億元市場規模來推算，老鋪黃金市占率約為14%。而到了2023年，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為2.0%及0.6%。

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招股書顯示，截至最后實際可行日期，老鋪黃金的自營門店全部位于包括SKP和萬象城在內的具有嚴格準入要求的高端時尚百貨中心。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2024年4月，全國排名前十的高端百貨中心中，老鋪黃金覆蓋了其中8家，覆蓋率在所有國內黃金珠寶品牌中排名第一。

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于2023年，老鋪黃金位于北京SKP的兩家門店產生的總收入為3.36億，實現每平方米每月收入約44.06萬。要補充的是，根據弗若斯特沙利文的資料，按每平方米銷售額計，北京SKP為全球最具生產力的購物中心之一，并且于2023年每平方米每月銷售額約為人民幣1.77萬。

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老鋪黃金指出，公司的經營業績亦受到同店銷售增長的影響，同店銷售增長的定義為一間門店于進行比較的兩個年度內營業日數均超過300天的年度銷售增長率。報告期內，老鋪黃金的同店銷售增長率分別為(17.6)％及115.4％。

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不過，來自中國內地一線城市（北京、上海、廣州及深圳）的收入占比分別為49.0％、42.7％、46.6％；來自新一線城市（南京、西安、杭州、成都、武漢及天津）的收入占比分別為28.1％、28.7％、25.6；來自其他城市（沈陽、廈門、南寧及福州）的收入占比分別為11.6％、13.9％、11.5％。由此可見，老鋪黃金的銷售重心依然在一線城市，新一線城市和其他城市的銷售占比仍無法提升。

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銷售開支2023年大漲，成本壓力可見一斑

然而，雖然一線城市可以為老鋪黃金帶來理想的業績，同時也需要公司投入更大的成本。

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招股書顯示，老鋪黃金的銷售及分銷開支更是呈現大額增長。報告期內，銷售及分銷開支分別為2.62億、2.97億、5.79億，同比增長分別為13.36％、94.95％。

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對于銷售與分銷開支的增長，老鋪黃金指出主要是由于銷售團隊擴張及銷售人員的薪酬提高導致員工成本增加；購物中心及平臺傭金費用及租金開支增加，這與門店及線上銷售收入增加以及折舊及攤銷增加一致，主要由于門店網絡擴張；及在購物中心及電子商務平臺上投放更多廣告導致廣告及推廣開支增加。

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對于老鋪黃金提到的與門店相關的開支，具體來看均有大幅提升。同一時期內，購物中心及平臺傭金費用分別為6206.1萬、6091.2萬、1.63億；租金開支分別為3345.8萬、2948.2萬、1.07億；折舊及攤銷分別為4996.8萬、6882.6萬、8487.9萬；裝修開支分別為208.7萬、162.2萬、643.2萬。

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參考2023年11月10日老鋪黃金遞交的招股書顯示，截至該招股書最后實際可行日期，老鋪黃金在全國高端商業中心自營了29家主題情景門店。此外，截至2023年上半年，老鋪黃金的購物中心及平臺傭金費用為6729.5萬；租金開支為3999.2萬；折舊及攤銷為4475.2萬；裝修開支為310.8萬。

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也就是說，在與最新的招股書的門店數量僅相差3家門店以及已有店鋪數量的基礎上，門店相關費用的增長不可小覷。可見，想要在一線城市及其大商圈開店且站穩腳跟，需要巨大的開銷。

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2023年11月28日，《港灣商業觀察》發表的《老鋪黃金市占率待提升：核心產品毛利率下滑走低，投資者看好嗎？》，香頌資本董事沈萌指出，“黃金珠寶的經營與一般商品有差別，特別是具有較高工藝附加值的類別，更重質不重量，因此集中在少數門店、并不斷拓展門店的營收空間和優化門店的收益結構，更符合商業原則。但這樣的模式在國內上市機會有限，但如果在更注重價值成長性的市場，應該阻力更小。”

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沈萌認為，“雖然同屬黃金珠寶行業，但有些企業僅僅是收益微薄的經銷流通業務，有些則注入更多工藝附加值，后者的收益空間更大、保障更強，因此投資者的估值判斷依據也不同。但從規模來看，經銷流通業務的規模更容易擴大，而高附加值業務的成長空間與速度有限，所以如果選擇港股，會比較有機會，但港股黃金板塊的表現也并沒有很好，因此風險仍然不小。”

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知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪對《港灣商業觀察》表示，“老鋪黃金堅持線下門店及新一線城市作為主要銷售點的品牌定位，有其獨特的戰略考量。老鋪黃金的線下門店策略可能是在塑造一種高端、獨特的品牌形象。通過自營門店和主題情景店模式，老鋪黃金能夠為顧客提供更為專業、細致的服務和體驗，增強品牌認知度和顧客忠誠度。這種策略在黃金珠寶行業尤為重要，因為消費者在購買珠寶時往往更看重產品的品質和購物體驗。”

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“然而，也需要注意到這種運營方式可能帶來的挑戰和風險。首先，線下門店的運營成本較高，包括租金、裝修、人員等費用，這可能對公司的盈利能力造成一定壓力。其次，隨著電商的快速發展，線上渠道成為越來越多消費者的首選購物方式。如果老鋪黃金過于依賴線下門店，可能會錯失線上市場的機會。”

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“從當前黃金珠寶市場的發展趨勢來看，線上線下融合、品牌化、個性化等趨勢日益明顯。老鋪黃金堅持線下門店和新一線城市作為主要銷售點的品牌定位，雖然有其獨特性和優勢，但也需要不斷適應市場變化，積極探索新的銷售模式和渠道，以確保品牌的可持續發展。”

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存貨賬齡較長，外包加工費較高仍值得注意

隨著老鋪黃金店鋪數量的增加，其存貨水平并沒有隨之減少。

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2021年至2023年及2024年3月31日，老鋪黃金的存貨分別為7.70億、8.07億、12.68億、13.21億。其中，報告期內，制成品分別為5.60億、6.45億、7.91億。

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同時，存貨周轉天數分別為357天、383天、205天。根據弗若斯特沙利文的資料，于往績記錄期，老鋪黃金的存貨周轉天數與同業相比一般較長，但仍處于行業水平的范圍內。公司的存貨周轉天數延長主要是由于我們的高比重黃金產品，其為主要針對高淨值客戶的差異化系列產品，且該等貨品的銷售速度通常比公司的其他黃金珠寶產品慢。

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根據老鋪黃金披露的存貨賬齡來看，1年以內的存貨分別為6.31億、6.25億、11.26億；1至2年的存貨分別為1.00億、1.22億、7921.9萬；2至3年的存貨分別為2472.3萬、3876.0萬、4074.3萬；超過3年的存貨分別為1280.4萬、2123.0萬、2207.8萬。

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尤其是2至3年以及超過3年的存貨，在2023年都有所增長。

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對此，老鋪黃金指出，賬齡較長的存貨主要指制成品，尤其是高比重黃金產品，該等產品為公司主要針對高凈值客戶的差異化產品系列，其銷售速度通常較公司其他黃金珠寶產品慢。為促進老舊黃金珠寶產品的銷售，公司或會將其內部轉移至歷史銷售較高的其他門店。倘該等產品在非常長的時間內無法售出，公司亦可能會考慮將其下架及熔化。

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截至最后實際可行日期，占截至2023年12月31日的存貨約76.8％，已于其后使用。

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對于第一次遞表深交所被問詢的外包的情況，最新招股書顯示，報告期內，老鋪黃金的外包加工費分別為1715.0萬、1517.7萬、4208.1萬，占比銷售成本分別為2.3％、2.0％、2.3％。雖然占比不高，但是具體的費用在2023年同比增長高達177.27％。為此，即便老鋪黃金在最新招股書中未對此方面給出更多信息，但仍是值得關注的點。（港灣財經出品）