來(lái)源|《港灣商業(yè)觀察》作者|黃懿

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不出意外的話，老鋪黃金預(yù)計(jì)將很快登陸港股。

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2020 年 6 月，老鋪黃金就擬登陸深交所主板上市，但相關(guān)申請(qǐng)于次年 7 月被否，發(fā)審委還在會(huì)上對(duì)公司提出了三大問(wèn)題，包括金色寶藏剝離后的運(yùn)營(yíng)、毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司以及委托加工詳情等。

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公開(kāi)資料顯示，2022 年底，金色寶藏已注銷(xiāo)，與老鋪黃金之間的業(yè)務(wù)往來(lái)隨之終止。隨后，2023 年 11 月，老鋪黃金在港交所遞交招股書(shū)。

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主要產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià)，但毛利率變動(dòng)不一致

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)9999金的年均現(xiàn)貨價(jià)格由2017年的人民幣275.6元╱ 克整體上漲至2023年的人民幣449.9元╱克，原因包括全球政治及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)、黃金需求強(qiáng)勁，尤其是珠寶行業(yè)。特別是2020年，因爆發(fā)COVID-19疫情，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨諸多不確定性。黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，受到消費(fèi)者的歡迎。此外，由于地緣政治沖突及通脹上升，推高黃金需求以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，黃金平均年度價(jià)格于2023年達(dá)到人民幣449.9元╱ 克。

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而2024年一季度前后，黃金價(jià)格大漲更是成為全社會(huì)關(guān)注的話題。

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對(duì)于黃金價(jià)格的上漲，老鋪黃金顯得十分樂(lè)觀，其指出，黃金價(jià)格上漲，由此帶動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)黃金產(chǎn)品的意愿，致使銷(xiāo)量增加，主要由于黃金珠寶產(chǎn)品不僅具有美學(xué)及消費(fèi)價(jià)值，還被眾多消費(fèi)者視為具有一定投資價(jià)值，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，黃金是一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是當(dāng)國(guó)內(nèi)及全球政治及經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨不確定時(shí)，及帶動(dòng)老鋪黃金產(chǎn)品價(jià)格相應(yīng)上漲。

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由此給老鋪黃金帶來(lái)了可觀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。招股書(shū)顯示， 2021年至2023年（報(bào)告期內(nèi)），老鋪黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為12.65億、12.94億、31.795億，同比增長(zhǎng)分別為2.3％、145.7％；凈利潤(rùn)為1.14億、9452.9萬(wàn)、4.16億；毛利率分別為41.2％、41.9％、41.9％。

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于往績(jī)記錄期間，老鋪黃金的收入主要產(chǎn)生自于中國(guó)內(nèi)地銷(xiāo)售足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品。

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其中，足金黃金產(chǎn)品的收入占比分別為51.8％、51.1％、43.9％；足金鑲嵌產(chǎn)品的收入占比分別為47.7％、48.6％、56.0％。明顯看出，足金鑲嵌產(chǎn)品的比例在逐年上漲，并超過(guò)了足金黃金產(chǎn)品。

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此外，足金黃金產(chǎn)品的銷(xiāo)量分別為1161千克、1133千克、2199千克，同比增長(zhǎng)-2.41％、94.09％；平均售價(jià)分別為650元/克、676元/克、729元/克，同比增長(zhǎng)分別為4％、7.84％。足金鑲嵌產(chǎn)品的銷(xiāo)量分別為840千克、807千克、1982千克，同比增長(zhǎng)分別為-3.93％、145.60％；平均售價(jià)分別為835元/克、914元/克、1043元/克，同比增長(zhǎng)9.46％、14.11％。

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由此可見(jiàn)，2023年，足金鑲嵌產(chǎn)品的銷(xiāo)量和平均售價(jià)均的同比增長(zhǎng)的幅度均高于足金黃金產(chǎn)品。雖然價(jià)格均有見(jiàn)漲，但是各產(chǎn)品的毛利率卻出現(xiàn)了輕微的下滑。

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報(bào)告期內(nèi)，足金黃金產(chǎn)品的毛利率分別為37.9％、38.0％、36.9％；足金鑲嵌產(chǎn)品的毛利率分別為44.6％、45.9％、45.8％。較高的毛利率一直是老鋪黃金引以為傲的優(yōu)勢(shì)，尤其是與同行對(duì)比之下，然而，在其整體毛利率于2022年與2023年間未發(fā)生變動(dòng)的情況下，兩類(lèi)核心產(chǎn)品的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下滑，尤其是足金黃金產(chǎn)品下滑了1.1個(gè)百分點(diǎn)。

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對(duì)此，老鋪黃金稱(chēng)，足金黃金產(chǎn)品的毛利率于2023年的下滑，主要是由于2022年底推出了金條產(chǎn)品，其具有相對(duì)簡(jiǎn)單的工藝，因此毛利率較低；被黃金采購(gòu)成本增加導(dǎo)致的銷(xiāo)售成本的增加所部分抵銷(xiāo)。

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與此同時(shí)，老鋪黃金門(mén)店的毛利率分別為41.5％、42.2％、42.1％；線上平臺(tái)的毛利率分別是38.5％、40.1％、40.6％。

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單店收入暴增，銷(xiāo)售主要依賴(lài)一線城市

然而，老鋪黃金的門(mén)店是此次遞表最值得關(guān)注的亮點(diǎn)。

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于往績(jī)記錄期間，老鋪黃金絕大部分收益來(lái)自通過(guò)線下自營(yíng)門(mén)店銷(xiāo)售的原創(chuàng)設(shè)計(jì)古法黃金珠寶。老鋪黃金采取自營(yíng)模式和主題情景店模式經(jīng)營(yíng)全部線下門(mén)店。于往績(jī)記錄期間，老鋪黃金門(mén)店的銷(xiāo)售占總收入的89.8％、87.0％及88.6％，且公司預(yù)期門(mén)店網(wǎng)絡(luò)將繼續(xù)成為主要銷(xiāo)售渠道。截至2021年1月1日的19家門(mén)店擴(kuò)張至截至最后實(shí)際可行日期的32家門(mén)店。

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根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2022、2023年在中國(guó)所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金的單店收入均排名第一。于2023年，老鋪黃金的業(yè)績(jī)進(jìn)一步快速增長(zhǎng)，店均收入達(dá)到9390萬(wàn)，超越2022年存在門(mén)店店均收入的兩倍。

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據(jù)新京報(bào)根據(jù)公開(kāi)資料計(jì)算，2017年，老鋪黃金收入4.35億元，按當(dāng)時(shí)30億元市場(chǎng)規(guī)模來(lái)推算，老鋪黃金市占率約為14%。而到了2023年，老鋪黃金在中國(guó)古法黃金珠寶市場(chǎng)及黃金珠寶市場(chǎng)的份額分別為2.0%及0.6%。

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招股書(shū)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，老鋪黃金的自營(yíng)門(mén)店全部位于包括SKP和萬(wàn)象城在內(nèi)的具有嚴(yán)格準(zhǔn)入要求的高端時(shí)尚百貨中心。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2024年4月，全國(guó)排名前十的高端百貨中心中，老鋪黃金覆蓋了其中8家，覆蓋率在所有國(guó)內(nèi)黃金珠寶品牌中排名第一。

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于2023年，老鋪黃金位于北京SKP的兩家門(mén)店產(chǎn)生的總收入為3.36億，實(shí)現(xiàn)每平方米每月收入約44.06萬(wàn)。要補(bǔ)充的是，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按每平方米銷(xiāo)售額計(jì)，北京SKP為全球最具生產(chǎn)力的購(gòu)物中心之一，并且于2023年每平方米每月銷(xiāo)售額約為人民幣1.77萬(wàn)。

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老鋪黃金指出，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)亦受到同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)的影響，同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)的定義為一間門(mén)店于進(jìn)行比較的兩個(gè)年度內(nèi)營(yíng)業(yè)日數(shù)均超過(guò)300天的年度銷(xiāo)售增長(zhǎng)率。報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金的同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)率分別為(17.6)％及115.4％。

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不過(guò)，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地一線城市（北京、上海、廣州及深圳）的收入占比分別為49.0％、42.7％、46.6％；來(lái)自新一線城市（南京、西安、杭州、成都、武漢及天津）的收入占比分別為28.1％、28.7％、25.6；來(lái)自其他城市（沈陽(yáng)、廈門(mén)、南寧及福州）的收入占比分別為11.6％、13.9％、11.5％。由此可見(jiàn)，老鋪黃金的銷(xiāo)售重心依然在一線城市，新一線城市和其他城市的銷(xiāo)售占比仍無(wú)法提升。

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銷(xiāo)售開(kāi)支2023年大漲，成本壓力可見(jiàn)一斑

然而，雖然一線城市可以為老鋪黃金帶來(lái)理想的業(yè)績(jī)，同時(shí)也需要公司投入更大的成本。

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招股書(shū)顯示，老鋪黃金的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支更是呈現(xiàn)大額增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為2.62億、2.97億、5.79億，同比增長(zhǎng)分別為13.36％、94.95％。

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對(duì)于銷(xiāo)售與分銷(xiāo)開(kāi)支的增長(zhǎng)，老鋪黃金指出主要是由于銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張及銷(xiāo)售人員的薪酬提高導(dǎo)致員工成本增加；購(gòu)物中心及平臺(tái)傭金費(fèi)用及租金開(kāi)支增加，這與門(mén)店及線上銷(xiāo)售收入增加以及折舊及攤銷(xiāo)增加一致，主要由于門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張；及在購(gòu)物中心及電子商務(wù)平臺(tái)上投放更多廣告導(dǎo)致廣告及推廣開(kāi)支增加。

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對(duì)于老鋪黃金提到的與門(mén)店相關(guān)的開(kāi)支，具體來(lái)看均有大幅提升。同一時(shí)期內(nèi)，購(gòu)物中心及平臺(tái)傭金費(fèi)用分別為6206.1萬(wàn)、6091.2萬(wàn)、1.63億；租金開(kāi)支分別為3345.8萬(wàn)、2948.2萬(wàn)、1.07億；折舊及攤銷(xiāo)分別為4996.8萬(wàn)、6882.6萬(wàn)、8487.9萬(wàn)；裝修開(kāi)支分別為208.7萬(wàn)、162.2萬(wàn)、643.2萬(wàn)。

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參考2023年11月10日老鋪黃金遞交的招股書(shū)顯示，截至該招股書(shū)最后實(shí)際可行日期，老鋪黃金在全國(guó)高端商業(yè)中心自營(yíng)了29家主題情景門(mén)店。此外，截至2023年上半年，老鋪黃金的購(gòu)物中心及平臺(tái)傭金費(fèi)用為6729.5萬(wàn)；租金開(kāi)支為3999.2萬(wàn)；折舊及攤銷(xiāo)為4475.2萬(wàn)；裝修開(kāi)支為310.8萬(wàn)。

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也就是說(shuō)，在與最新的招股書(shū)的門(mén)店數(shù)量?jī)H相差3家門(mén)店以及已有店鋪數(shù)量的基礎(chǔ)上，門(mén)店相關(guān)費(fèi)用的增長(zhǎng)不可小覷?？梢?jiàn)，想要在一線城市及其大商圈開(kāi)店且站穩(wěn)腳跟，需要巨大的開(kāi)銷(xiāo)。

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2023年11月28日，《港灣商業(yè)觀察》發(fā)表的《老鋪黃金市占率待提升：核心產(chǎn)品毛利率下滑走低，投資者看好嗎？》，香頌資本董事沈萌指出，“黃金珠寶的經(jīng)營(yíng)與一般商品有差別，特別是具有較高工藝附加值的類(lèi)別，更重質(zhì)不重量，因此集中在少數(shù)門(mén)店、并不斷拓展門(mén)店的營(yíng)收空間和優(yōu)化門(mén)店的收益結(jié)構(gòu)，更符合商業(yè)原則。但這樣的模式在國(guó)內(nèi)上市機(jī)會(huì)有限，但如果在更注重價(jià)值成長(zhǎng)性的市場(chǎng)，應(yīng)該阻力更小?！?/span>

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沈萌認(rèn)為，“雖然同屬黃金珠寶行業(yè)，但有些企業(yè)僅僅是收益微薄的經(jīng)銷(xiāo)流通業(yè)務(wù)，有些則注入更多工藝附加值，后者的收益空間更大、保障更強(qiáng)，因此投資者的估值判斷依據(jù)也不同。但從規(guī)模來(lái)看，經(jīng)銷(xiāo)流通業(yè)務(wù)的規(guī)模更容易擴(kuò)大，而高附加值業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間與速度有限，所以如果選擇港股，會(huì)比較有機(jī)會(huì)，但港股黃金板塊的表現(xiàn)也并沒(méi)有很好，因此風(fēng)險(xiǎn)仍然不小?！?/span>

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知名戰(zhàn)略定位專(zhuān)家、福建華策品牌定位咨詢(xún)創(chuàng)始人詹軍豪對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，“老鋪黃金堅(jiān)持線下門(mén)店及新一線城市作為主要銷(xiāo)售點(diǎn)的品牌定位，有其獨(dú)特的戰(zhàn)略考量。老鋪黃金的線下門(mén)店策略可能是在塑造一種高端、獨(dú)特的品牌形象。通過(guò)自營(yíng)門(mén)店和主題情景店模式，老鋪黃金能夠?yàn)轭櫩吞峁└鼮閷?zhuān)業(yè)、細(xì)致的服務(wù)和體驗(yàn)，增強(qiáng)品牌認(rèn)知度和顧客忠誠(chéng)度。這種策略在黃金珠寶行業(yè)尤為重要，因?yàn)橄M(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)珠寶時(shí)往往更看重產(chǎn)品的品質(zhì)和購(gòu)物體驗(yàn)。”

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“然而，也需要注意到這種運(yùn)營(yíng)方式可能帶來(lái)的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。首先，線下門(mén)店的運(yùn)營(yíng)成本較高，包括租金、裝修、人員等費(fèi)用，這可能對(duì)公司的盈利能力造成一定壓力。其次，隨著電商的快速發(fā)展，線上渠道成為越來(lái)越多消費(fèi)者的首選購(gòu)物方式。如果老鋪黃金過(guò)于依賴(lài)線下門(mén)店，可能會(huì)錯(cuò)失線上市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。”

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“從當(dāng)前黃金珠寶市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，線上線下融合、品牌化、個(gè)性化等趨勢(shì)日益明顯。老鋪黃金堅(jiān)持線下門(mén)店和新一線城市作為主要銷(xiāo)售點(diǎn)的品牌定位，雖然有其獨(dú)特性和優(yōu)勢(shì)，但也需要不斷適應(yīng)市場(chǎng)變化，積極探索新的銷(xiāo)售模式和渠道，以確保品牌的可持續(xù)發(fā)展。”

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存貨賬齡較長(zhǎng)，外包加工費(fèi)較高仍值得注意

隨著老鋪黃金店鋪數(shù)量的增加，其存貨水平并沒(méi)有隨之減少。

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2021年至2023年及2024年3月31日，老鋪黃金的存貨分別為7.70億、8.07億、12.68億、13.21億。其中，報(bào)告期內(nèi)，制成品分別為5.60億、6.45億、7.91億。

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同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為357天、383天、205天。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于往績(jī)記錄期，老鋪黃金的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與同業(yè)相比一般較長(zhǎng)，但仍處于行業(yè)水平的范圍內(nèi)。公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)主要是由于我們的高比重黃金產(chǎn)品，其為主要針對(duì)高淨(jìng)值客戶的差異化系列產(chǎn)品，且該等貨品的銷(xiāo)售速度通常比公司的其他黃金珠寶產(chǎn)品慢。

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根據(jù)老鋪黃金披露的存貨賬齡來(lái)看，1年以?xún)?nèi)的存貨分別為6.31億、6.25億、11.26億；1至2年的存貨分別為1.00億、1.22億、7921.9萬(wàn)；2至3年的存貨分別為2472.3萬(wàn)、3876.0萬(wàn)、4074.3萬(wàn)；超過(guò)3年的存貨分別為1280.4萬(wàn)、2123.0萬(wàn)、2207.8萬(wàn)。

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尤其是2至3年以及超過(guò)3年的存貨，在2023年都有所增長(zhǎng)。

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對(duì)此，老鋪黃金指出，賬齡較長(zhǎng)的存貨主要指制成品，尤其是高比重黃金產(chǎn)品，該等產(chǎn)品為公司主要針對(duì)高凈值客戶的差異化產(chǎn)品系列，其銷(xiāo)售速度通常較公司其他黃金珠寶產(chǎn)品慢。為促進(jìn)老舊黃金珠寶產(chǎn)品的銷(xiāo)售，公司或會(huì)將其內(nèi)部轉(zhuǎn)移至歷史銷(xiāo)售較高的其他門(mén)店。倘該等產(chǎn)品在非常長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)無(wú)法售出，公司亦可能會(huì)考慮將其下架及熔化。

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截至最后實(shí)際可行日期，占截至2023年12月31日的存貨約76.8％，已于其后使用。

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對(duì)于第一次遞表深交所被問(wèn)詢(xún)的外包的情況，最新招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金的外包加工費(fèi)分別為1715.0萬(wàn)、1517.7萬(wàn)、4208.1萬(wàn)，占比銷(xiāo)售成本分別為2.3％、2.0％、2.3％。雖然占比不高，但是具體的費(fèi)用在2023年同比增長(zhǎng)高達(dá)177.27％。為此，即便老鋪黃金在最新招股書(shū)中未對(duì)此方面給出更多信息，但仍是值得關(guān)注的點(diǎn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）