文|瑞財經 作者|程孟瑤

中路交科的IPO之旅已經進行近2年。2022年7月，中路交科預披露了招股書，表示將募資4.3億元擴產補流，2023年1月，上交所給出反饋意見后，2月中路交科進行了預披露更新。

2023年3月1日，中路交科滬主板IPO申請被受理，27日交易所發出首輪問詢，截至撤回，中路交科并未回復。

交易所信息顯示，2023年6月和2023年12月，中路交科曾兩次更新提交相關財務資料，但未對招股書進行更新，所以披露的招股書中，其最新財務數據停留在2022年上半年。

招股書顯示，2019年-2021年，中路交科業績呈增長趨勢，但其業務主要集中在江蘇省內，存在銷售區域性風險，收入較為依賴前五大客戶；進入2022年業績有下滑跡象，上半年營業收入有2021年全年的30%，但凈利潤不足2021年全年的15%；同時存貨和應收賬款規模相應增加，導致經營活動現金流承壓，2022年上半年經營活動現金流由正轉負；此外，其負債構成中，9成以上為流動負債，其中合同負債增加較快。

雖未公開2022年和2023年全年數據，但中路交科業績大概率達不到最新主板對利潤的要求。

凈利潤指標或不及滬主板上市新標準

招股書顯示，中路交科選擇的上市標準為第一套標準，但根據上交所2024年4月修訂的主板大藍籌上市規則，將第一套上市標準中的最近3年累計凈利潤指標從1.5億元提升至2億元，最近一年凈利潤指標從6000萬元提升至1億元，最近3年累計經營活動產生的現金流量凈額指標從1億元提升至2億元，最近3年累計營業收入指標從10億元提升至15億元。對照交易所上市標準，中路交科或已不滿足相關財務要求。

招股書顯示，2019年-2021年，中路交科歸母凈利潤分別為5632.06萬元、6419.95萬元、8670.47萬元，凈利潤率分別為17.48%、17.99%、21.69%。同期，營業收入分別為3.22億元、3.57億元、4億元，累計10.79億元，不滿足15億元新標準。

2022年上半年，中路交科實現1.25億元營業收入，對應歸母凈利潤1227.09萬元，凈利潤率9.78%，距離1億元目標，差8772.91萬元。按2021年全年21.69%的凈利潤推算，2022年下半年要完成4.04億元營業收入。

中路交科若要在2022年完成5.29億元營收，業績增速要達到32.25%，但2020年和2021年，中路交科營收同比分別增長僅10.08%、12.02%。如果按9.78%的凈利潤率計算，8772.91萬元凈利潤對應8.97億元營收，業績增速需要達到155.5%

何況，中路交科的盈利能力似乎正在減弱。數據顯示，2022年上半年，中路交科的營業收入達到2021年全年的30%；但歸母凈利潤不足2021年全年的15%；扣非凈利潤544.43萬元，只有2021年全年的7.61%。

經營活動產生的現金流量方面，2019年-2021年凈額7262.19萬元、8077.35萬元、8599.09萬元，但2022年上半年，中路交科經營活動產生的現金流量突然轉負，凈流出5173.40萬元，與同期歸母凈利潤存在較大差額。

中路交科解釋，經營活動現金流由正轉負主要系當期支付供應商款項及職工薪酬金額較大所致。數據顯示，2019年-2021年，中路交科應付賬款分別為9618.31萬元、1.19億元、1.78億元，逐年遞增且增速較快，2022年上半年突然減少至9586.23萬元，有通過安排延后支付供應商款項，美化現金流的嫌疑。

七成收入集中在江蘇省

半數收入來自政府采購

中路交科主要為道路、橋梁、隧道等交通基礎設施的運營、建設、養護等提供綜合解決方案，主營業務包括工程咨詢、交通基礎設施延壽材料產品及產品服務、智慧交通產品等三大類。其中，交通基礎設施延壽材料及其服務的營收占比在65%以上，是重要收入來源，工程咨詢和智慧交通產品的營收占比有所提升，但仍相對較小。

1、2022年上半年，政府補貼半數凈利潤

作為一家深耕江蘇省交通基礎設施領域的企業，中路交科銷售區域的高度集中，近年來，中路交科也在嘗試開拓江蘇省以外市場，但受人才、服務網點布局偏少等因素影響效果并不明顯。

2019年-2022年6月（簡稱：報告期），中路交科整體營收中，來自江蘇省內的收入占主營業務收入比分別為79.01%、68.82%、82.50%、91.27%。

中路交科“走出去”難的根本原因在其業務非常依賴當地政府的支持。中路交科客戶主要為政府交通管理部門及下屬單位、國資控股的公路管理運營企業及下屬路橋建設養護作業企業、其他大型路橋建設企業。獲取業務的方式主要包括招投標等政府、類政府采購以及商務性談判等方式，報告期內，其主營業主中來自政府/類政府采購的貢獻分占比分別為51.67%、57.34%、74.08%、51.31%，對應采購額1.66億元、2.05億元、2.96億元、6436.16億元。

在獲得政府項目的同時，中路交科還拿到了不少政府補助，各期分別為675.21萬元、1424.67萬元、1584.47萬元、675.38萬元，占同期歸母凈利潤的11.32%、21.27%、17.34%、52.12%。2022年上半年中路交科過半凈利潤來自政府補助。

三年半時間，從政府處獲得4146.95萬元補貼輸血，中路交科坦言，政府補助對經營業績影響較大，如果未來政府對行業支持政策發生變化導致政府補助縮減甚至取消，將會對公司造成不利影響。

2、前五大客戶集中?大客戶依賴癥明顯

業務聚焦江蘇省內的同時，中路交科還存在大客戶依賴。交易所曾在反饋意見中要求說明客戶集中的原因，客戶的行業地位經營狀況，合作的穩定性及可持續性，相關交易的定價原則及公允性，是否存在關聯關系等。

報告期內，中路交科向前五大客戶的銷售金額占當期營業收入的比例分別為74.17%、66.29%、74.98%、92.86%，占比較大，其中對江蘇交通控股有限公司及其受同一控制下的主體（統稱：江蘇交控）銷售額占比均超30%。

江蘇交控由江蘇省人民政府全資控制，負責江蘇省80%以上高速公路、過江橋梁的運營和管理。報告期各期，來自江蘇交控的收入分別為1.40億元、1.13億元、1.96億元，5633萬元，占同期營收比分別為43.50%、31.75%、49.12%、44.90%。

中路交科的前五大客戶還包括江蘇省交通工程集團有限公司及其受同一控制下的主體、江蘇省交通運輸廳及其受同一控制下的主體、中國交通建設股份有限公司下屬公司、北京公科飛達交通工程發展有限公司、重慶市智翔鋪道技術工程有限公司、湖北省路橋集團有限公司及其受同一控制下的主體等等。

應收賬款、存貨攀升

經營活動現金流由正轉負

隨著經營規模的擴大，中路交科應收賬款也逐漸攀升，報告期各期末，其應收賬款凈額分別約1.9億元、1.31億元、1.68億元、1.2億元，其中前五大客戶應收賬款余額合計占各期末應收賬款余額的40%以上。

同時擴大的還有存貨規模。報告期各期末，存貨賬面價值分別為2675.04萬元、5158.62萬元、9946.95萬元、9866.69萬元，呈逐年增長趨勢。其存貨主要由未驗收項目成本、庫存商品等構成，如果市場狀況發生變化，存貨可能會發生減值。

存貨和應收賬款規模上升占用流動資金，中路交科經營活動現金流承壓。2022年上半年，在支付了8179.57萬元應付賬款等款后，經營活動產生的現金流量由正轉負，凈流出5173.4萬元，與同期歸母凈利潤存在較大差額。

2019年-2021年，中路交科資產負債率分別為60.68%、51.35%、53.06%，盡管整體有所下降，但仍高于同行業可比公司均值，同時公司的流動比率和速動比率低于同行業上市公司均值，短期償債能力有待提升。

中路交科負債中，流動負債占比較高，增長較快，占各期負債的90.43%、86.39%、92.25%。短期借款、應付賬款、合同負債等增長，是2021年負債總額增長的主要因素。特別是合同負債，2019年中路交科未產生合同負債，2020年開始合同負債規模迅速攀升，到2022年上半年已經來到6922.70萬元。

2019年-2021年，中路交科經營活動產生的現金流量凈額分別為7262.19萬元、8077.35萬元、8599.09萬元，同期，應付賬款分別為9618.31萬元、1.19億元、1.78億元，有通過延后支付供應商款項，美化現金流的嫌疑。

張志祥控制79.51%股權

歷史存在虛擬股權代持

中路交科實際控制人為張志祥，通過直接與間接持股、表決權委托以及一致行動安排，實際控制中路交科79.51%的股份對應的表決權。

張志祥畢業于東南大學道路與鐵道工程專業，博士研究生學歷。2001年3月-2014年3月，歷任蘇交科（300284.SZ）道路工程研究所工程師、副所長、所長，規劃所所長。目前直接持有中路交科14.71%股份，并通過持有控股股東新諾德27.10%的出資額，持有員工持股平臺南京長路9.81%的出資額，間接持股14.43%，且控制新諾德、南京長路所持有的46.70%、18.10%股份對應的表決權。

2014年3月成立到2020年10與變更為股份有限公司，中路交科經過5次增資和3次股權轉讓，在增資過程中，2次通過發行虛擬份額對員工實施了股權激勵，但因為未成立持股平臺，形成股權代持。

具體為2015年第一次增資時，副總經理劉強代24名自然人持有191萬份虛擬份額，對應191萬元出資額；2016年第二次增資時劉強又代35名員工持有327萬份虛擬份額，對應490.5萬元出資額。

直到2017年2月，劉強將20.00%股權，對應實際出資717.50萬元，認繳未實繳部分282.5萬元轉讓給員工持股平臺南京長路，才結束股權代持，還原前張偉、曹德軍、張雄文、葛志華四人退出，南京長路承擔未實際出資股權部分的實繳義務。

隨后的3次增資，江蘇鑫智、金茂投資、毅達投資3家外部投資者相繼入股。

2017年10月，江蘇鑫智以37.50萬元認繳中路有限新增注冊資本25.00萬元，2020年6月，分別以124.38萬元的價格將所持股權平分轉讓給中路交科董事長張志祥、中路交科總經理陳李峰后退出，將近3年時間回報率5.6倍。

江蘇鑫智的退出價與2020年1月金茂投資入股價一致，為9.95元/出資額。金茂投資的背后有江蘇省政府投資基金、無錫創投等，執行事務合伙人西藏金緣投資管理有限公司實控人為金雨茂物創始人段小光，目前持股比例4.55%。

毅達投資的背后同樣站著江蘇省政府投資基金，還有新華報業集團、江蘇高投集團、毅達資本，其在中路交科的最終受益股份為4.49%。

值得一提的是，2020年6月，江蘇鑫智的退出價為9.95元/出資額，2020年7月毅達投資的增資價16.11元/出資額，時間較近，但價格存在明顯差異。中路交科表示，主要系江蘇鑫智對中路有限的投資已經獲得預期收益，且轉讓對象均為公司內部股東，經協商參考金茂投資的入股價格。

附：中路交科上市發行有關中介機構清單

保薦人：安信證券股份有限公司?（現：國投證券股份有限公司）

主承銷商：安信證券股份有限公司

發行人律師：上海市錦天城律師事務所

審計機構：信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：北京天健興業資產評估有限公司