文|瑞財經 作者|李姍姍

2023年6月16日，贏雙科技IPO申請材料獲受理，一個月后便收到上交所首輪問詢，然而此后近一年時間都遲遲未能進一步推進，2024年6月4日，一紙終止贏雙科技上市申請的決定，宣告著其IPO夢的破碎。

2020年-2022年，贏雙科技實現營收、凈利潤的大幅增長，產能利用率翻了一倍，但業績高速增長的背后，實際上是抱上了比亞迪的“大腿”，2023年上半年，公司向其銷售占比、毛利占比均超60%，構成重大依賴。

高度依賴單一大客戶帶來的弊端，一方面是公司議價能力偏弱，對比亞迪的銷售單價要低于公司平均銷售價格；另一方面，話語權較弱的情況下，應收賬款較難收回，進而導致贏雙科技經營現金流與凈利潤錯位。此外，贏雙科技還疑似對比亞迪放寬信用政策，但公司對此卻閃爍其詞。

依賴大客戶以外，贏雙科技與主要供應商還存在未成立、先合作的異象，雙方之間交易價格的公允性更是存疑。

除此之外，贏雙科技的信披質量遭到監管點名，保薦機構海通證券難辭其咎。

實控人“半路”入主，背后有個享國務院特殊津貼的丈夫

1.以0元拿到控股權

2005年7月，贏雙科技的前身贏雙有限成立，由凌世茂、許志鋒、曲家騏3人共同出資50萬元設立。

但公司成立僅3年時間便遭遇發展瓶頸，資金緊張。彼時，恰逢55歲的蔡懿從上?？茖W技術交流中心退休。

2008年6月，蔡懿通過向贏雙科技增資50萬元取得公司60%的股權，成為贏雙科技的實際控制人。贏雙科技表示，公司創始股東與多年從事科學技術相關工作的蔡懿達成合議，由蔡懿向公司注資，并利用自身經驗和資源幫助公司打開產品銷路，推動公司產品產業化發展。

履歷顯示，蔡懿出生于1953年，現年71歲，1978年-2008年曾先后任職于上?？茖W技術大學物理系、上?？茖W技術交流中心，接手贏雙科技時，還同時擔任上海事華涂料有限公司、上?？萍冀浖o有限公司、上?？埔砜瀑Q有限公司等多家公司董事。

而蔡懿最初持有贏雙科技的股權存在代持情形。具體來看，2008年6月蔡懿首先向好友盛莉授意，讓其代蔡懿受讓許志鋒、凌世茂、曲家騏轉讓的雙贏科技10%股權；其次，再通過陳森林、盛莉的代持控制上海飛馳100%股權，間接控制贏雙科技50%股權。

對于代持的原因，贏雙科技表示，蔡懿考慮到當時剛剛自原單位（上海科學技術開發交流中心）退休，雖然退休后投資贏雙有限并未受到當時的法律法規的限制，但其并不想體現具有對外投資，因此形成了代持。此后，直到2014年-2015年期間，陳森林、盛莉才將代持股權還原。

值得一提的是，蔡懿當時受讓上海飛馳100%股權的價格為0元，這一轉讓價格的合理性被監管關注，質疑其是否存在其他利益安排。

對此，贏雙科技作出的解釋為，蔡懿2008?年受讓上海飛馳股權時，上海飛馳已連續數年未開展正常生產經營，連續數年處于虧損狀態，且存在大額欠款，凈資產為負，且上海飛馳原股東陳森林計劃將上海飛馳清算注銷。股權轉讓完畢后，蔡懿承接債權及債務。

2.背后有個享國務院特殊津貼的丈夫

蔡懿的入主并非偶然，早在2006年開始，蔡懿的丈夫黃蘇融就與贏雙科技有了交集。2006年-2008年，黃蘇融作為上海大學電機教授，負責牽頭與贏雙科技《電機用轉速傳感器應用技術研究》項目。

此外，贏雙科技與黃蘇融還合作了3個課題，并曾與上海大學擁有一項共有的專利，黃蘇融為專利發明人之一，該專利狀態在去年12月29日變更為權利終止狀態。

資料顯示，黃蘇融現任全國專業標委會委員、上海電機系統工程技術研究中心技委會主任等，是IEEE電機專委會學報論文評審專家、享國務院特殊津貼，曾獲"中達學者"稱號。

3.向神秘人免費贈股

“半路”掌舵贏雙科技后，蔡懿曾向張琪、謝國棟、李文韜三名神秘人贈股。

據回復函，張琪、謝國棟、李文韜三人對贏雙科技在仿真的過程中遇到的問題共同進行了理論分析和指導，為感謝三人在公司發展過程中提供的技術咨詢和理論指導，蔡懿于2015年向其贈送了股份，分別向張琪、謝國棟、李文韜轉讓上海飛馳1%、1%、2%股權。

據了解，公司《高效低噪聲輪轂電機的多領域優化設計與控制》和《乘用車電驅動系統全產業鏈產品應用開發》課題中上海大學的課題負責人正是張琪和黃蘇融。目前，張琪還是上海飛馳的監事。

除了贈股，蔡懿還曾經低價轉讓股權，為了感謝孫芝芳2013年向公司介紹了投資人蘇州融聯，2015年，蔡懿以10元/注冊資本的價格向其轉讓了上海飛馳1%的股權（對應注冊資本1萬元）。

估值一年半大增10倍，股權激勵價格參差

贏雙科技成立早年間曾經歷兩次融資，2013年，蘇州融聯向公司增資1000萬元；2018年3月、4月，新能源投資和廣電電氣合計投資6000萬。

2021年11月，蘇州融聯減持套現，將其持有的公司13%股權（對應注冊資本480萬元）作價4160萬元轉讓給融享貝贏，股權轉讓價格為8.67元/注冊資本，對應公司估值為3.15億元。

2023年6月，贏雙科技向上交所遞表，計劃發行新股不超過1,295.55萬股，占公司發行后總股本的比例不低于25%，計劃募資8.47億元。按此計算，公司IPO市值約為33.88億元，較一年半前增長了近10倍之多。

除了拉進外部融資，贏雙科技歷史上還實施過多次股權激勵，但同時期股權激勵的價格卻相差甚遠。

2021年12月，贏雙科技分別對公司副總經理楊為華、員工持股平臺贏旋合伙進行股權激勵，分別授予60萬元注冊資本、194.33萬元注冊資本，股權激勵價格分別為1元/注冊資本、4.6元/注冊資本，相差數倍。

贏雙科技解釋稱，2021年楊為華參與和負責的產品制造工藝、生產設備改進等相關項目取得了一定成果，公司對其工作成果較為滿意，同時公司正在籌劃贏旋合伙相關股權激勵計劃，因此蔡懿決定落實2018年與楊為華口頭約定的股權激勵事宜，其激勵價格系參照其他核心技術人員引進時的股權激勵價格確定。

不過，2016年公司向核心員工宋偉、霍海寬、李盛兵實施股權激勵的價格就已達到2.09元/注冊資本。

因楊為華股權激勵價格僅為1元/注冊資本，這與當時贏雙科技公允價值15.47元/注冊資本相差十幾倍，公司因此計提了868.2萬元的股份支付費用，相應減少公司賬面利潤。

遞表前，楊為華持有公司1.54%股權，價值5217.52萬元，較60萬元的增資金額增長了85.96倍，賺得盆滿缽滿。此外，實控人蔡懿通過直接及間接方式合計持有公司31.85%股權。

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業績大增背后高度依賴比亞迪，議價能力偏弱

贏雙科技為一家專業從事旋轉變壓器產品研發、生產和銷售的企業，公司產品目前主要應用于新能源汽車領域。

從主營業務來看，贏雙科技業務由繞線式旋變器發展至磁阻式旋變器，其中磁阻式旋變器收入占比由2020年的62.09%上升至2022年的89.95%，而繞線式旋變收入占比則由 37.91%下降至10.05%。

2020年-2022年，贏雙科技實現營業收入分別為4535.35萬元、1.59億元及3.51億元；取得凈利潤分別為886.92萬元、5700.79萬元及1.39億元，業績高速增長。

報告期內，贏雙科技產能利用率突增，其中，繞線式旋變器產能利用率由2020年的66.28%增至2022年的113.56%，繞線式旋變器則由50.5%增至114.12%，翻了一倍。

實際上，贏雙科技的業績突增離不開大客戶尤其是比亞迪的助力。

報告期內，公司對前五大客戶的銷售金額分別為1,430.07萬元、8,665.4萬元和2.47億元，占公司各期營業收入的比例分別為31.05%、54.18%和70.01%，占比較高且逐年提升。

2020年-2023年上半年，贏雙科技對比亞迪的銷售金額分別為352.5萬元、5763.12萬元、1.99億元及8847.97萬元，占比分別達到7.65%、36.03%、56.38%及60.25%。

不僅如此，報告期內，比亞迪對贏雙科技貢獻的毛利占比分別為6.20%、40.38%、63.60%和67.56%。來自比亞迪的收入及毛利占比均超50%，公司對其構成單一客戶重大依賴。

贏雙科技的大客戶依賴情形同樣受到監管部門關注，一輪問詢中，上交所要求公司說明對比亞迪銷售的穩定性及可持續性。

據了解，贏雙科技是于2014年開始與比亞迪接觸并初步建立合作關系，開始送樣驗證并小批量供貨比亞迪商用車，2017年開始與比亞迪交流乘用車用旋變并開始送樣和測試，2020?年初成為比亞迪A平臺和B平臺的旋變供應商，2021年開始為比亞迪DM平臺批量化供應旋變，并逐漸成為其主要旋變供應商。

而過度依賴比亞迪，可能會削弱贏雙科技的話語權，影響公司的議價能力，進而降低公司毛利率。

報告期內，贏雙科技主要向比亞迪銷售J37、J52和J89系列磁阻式產品。其中，J37系列產品于2021年-2023年上半年向比亞迪的銷售單價較平均單價低6.93%、11.19%和5.35%，向比亞迪出售毛利率較平均毛利率低15.71、20.81和6.68個百分點。?

另外，對于J52系列產品，公司向比亞迪的定價也低于該系列產品平均售價。2020年-2023年上半年，公司向比亞迪銷售單價較平均單價分別低了28.11%、21.01%、17.08%和 14.39%。

疑對比亞迪放寬信用政策，信披質量遭監管點名

比亞迪的助力下，雖然給贏雙科技帶來了業績的大幅增長，但并沒有隨之帶來相對應的現金流。

2020年-2022年，贏雙科技經營活動產生的現金流量凈額分別為631.26萬元、-1194.78萬元、2700.83萬元，均低于各期凈利潤，公司各期凈現比分別為71.17%、-20.96%、19.43%。

公司表示，各期末經營性應收項目增長較多是經營現金流低的重要原因。

2020年-2023年上半年，贏雙科技應收賬款余額分別為3,256.35萬元、1.09億元、2.67億元和2.46億元，2020年-2022年，公司應收賬款余額占報告期各期營業收入的比例分別為70.71%、68.42%和75.65%，遠高于同行平均值的39.13%、36.93%和38.54%。

值得一提的是，2022年末，贏雙科技應收賬款余額同比大幅增長了143.52%，超過當期營業收入增速120.27%。

對于應收賬款快速增長，贏雙科技表示，主要原因系公司對比亞迪營業收入較高，同時公司收到比亞迪的"迪鏈"憑證計入應收賬款，使得公司對比亞迪應收賬款期末余額較高，期末應收賬款余額占營業收入比重較高。

回復函顯示，2020年-2023年上半年，贏雙科技對比亞迪應收賬款余額分別為388.55萬元、6143.32萬元、1.91億元及1.84億元，占當期來自于比亞迪營收的比例分別為110.23%、106.60%、96.15%及208.05%，處于高位。?

對此，交易所對贏雙科技發出提問，要求其說明報告期內公司對主要客戶的信用政策及變化情況，是否存在放寬信用政策刺激銷售的情形。

贏雙科技表示，公司對主要客戶的信用政策通常在90天內，報告期內未發生變動，不存在放寬信用政策刺激銷售的情形。表格顯示，公司對比亞迪的結算周期為60天，回款方式為“迪鏈”，即公司與比亞迪通過平臺結算的數字化應收賬款債權。

但回復函中又顯示，公司與比亞迪約定的實際執行的信用政策為“到票月結60天+6個月迪鏈”，加上1個月的到票日期，實際上是8-9個月的信用期，與公司其他客戶相比，存在很大的放寬政策。

另外，贏雙科技表格所顯示的比亞迪結算周期60天與后面所稱的8-9個月信用期存在較大差異，作為保薦機構的海通證券是否勤勉盡責？

實際上，贏雙科技招股書披露質量也被監管質疑。上交所指出，贏雙科技招股書重大事項提示部分未按照內容要求；重大事項提示和風險因素中的部分披露內容缺乏重大性；公司上下游行業情況披露較為冗長。要求公司以投資者需求為導向精簡招股說明書，完善招股說明書信息披露，突出重大性和針對性。

主要供應商未成立卻先合作，交易價格公允性存疑

除了依賴大客戶以外，贏雙科技背后的供應商更是疑點重重。

招股書顯示，公司采購的原材料主要包括鐵芯、骨架、安裝線、漆包線等，其中鐵芯、骨架的采購集中于個別供應商。

在公司前五大供應商名單中，上海彬伊精密模具有限公司（下稱“彬伊精密”）值得關注。

據了解，彬伊精密為公司骨架主要供應商，與公司合作始于2013年，然而其成立時間卻是2016年，注冊資本僅有50萬元。

2016年3月21日，季小兵、季冬梅決議共同出資50萬元設立彬伊精密，當年3月28日，彬伊精密完成工商設立登記，季小兵、季冬梅分別持有彬伊精密80%、20%的股份。

這一情況也引發了監管層關注，上交所要求贏雙科技說明彬伊精密的歷史沿革，公司與彬伊精密合作早于彬伊精密成立的原因，彬伊精密注冊資本、自身經營情況與公司合作規模是否匹配，相關交易定價是否公允等。

贏雙科技表示，公司與彬伊精密合作前，曾與上海學利機械科技有限公司（下稱“學利機械”）合作，向其采購骨架產品。彬伊精密法定代表人季小兵曾在學利機械任職，負責模具設計業務，為公司當時與學利機械合作的負責人，公司早期采購的注塑模具、骨架模具均為季小兵負責設計開發，與公司建立了良好的合作關系。

2016年，季小兵從學利機械離職后創立彬伊精密，贏雙科技基于歷史上與季小兵的良好合作關系以及對其個人專業技術能力的認可，開始與彬伊精密建立合作。

2020年-2023年上半年，彬伊精密均為贏雙科技主要原材料骨架的第一大供應商，公司向彬伊精密采購骨架金額分別為163.7萬元、736.17萬元、1666.15萬元及619.02萬元，累計占公司采購骨架的比例達到83.76%。

不過，雙方之間交易價格的公允性值得關注。

2023年上半年，在8個向彬伊精密采購的骨架型號中，有5個型號的采購價高于其他供應商。其中，L-8901A型號的采購單價為2.83元/個，遠高于供應商鶴林精密2.30元/個和昆山美樂迪模塑有限公司的2.04元/個。?

贏雙科技另外一家供應商——閎深精密模具（常州）有限公司（下稱“閎深精密”）也存在疑點。

資料顯示，閎深精密成立于2019年4月，控股股東為周菊鳳，持股比例為99%。該公司成立當年便與贏雙科技展開合作，公司向其采購鐵芯，并在2021年-2022年成為前五大供應商之一，采購金額為291.76萬元、528.84萬元，占比7.61%、6.60%。

閎深精密成立當年即與公司合作并成為公司前五大供應商之一的相關背景及合理性遭到上交所問詢，要求公司說明相關交易定價是否公允，除采購原材料外是否存在其他利益安排。

贏雙科技表示，2019年，公司擬與常州市展翔精密模具廠（以下簡稱“展翔模具”）合作，委托其為公司提供模具開發和鐵芯加工服務；由于展翔模具自身企業性質原因影響，展翔模具管理團隊新設閎深精密，指定由閎深精密與公司合作，公司基于對展翔模具合作及其團隊的認可，決定與閎深精密建立合作。

附：贏雙科技上市發行有關中介機構清單

保薦人：海通證券股份有限公司

主承銷商：海通證券股份有限公司

發行人律師:北京市中倫律師事務所

審計機構：立信會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：銀信資產評估有限公司