作者 I 周佳麗 旸與??報(bào)道 I 投資界PEdaily

終于來(lái)了。

昨晚（6月19日），國(guó)務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（簡(jiǎn)稱：《措施》）。這是一級(jí)市場(chǎng)翹首以盼的創(chuàng)投“十七條”，覆蓋了創(chuàng)業(yè)投資“募投管退”全鏈條——

鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金投向創(chuàng)業(yè)投資，充分發(fā)揮政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金作用，健全創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問(wèn)題，以及落實(shí)落細(xì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)稅收優(yōu)惠政策，防止出臺(tái)影響創(chuàng)業(yè)投資特別是民間投資積極性的政策措施等等。

這份極具分量的綱領(lǐng)性政策，后續(xù)落實(shí)細(xì)則令人期待。“一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有被忘記。”或許是大家普遍的感受。眼下國(guó)內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻變化，募投管退上的種種挑戰(zhàn)讓人心情復(fù)雜，“出清”正在席卷創(chuàng)投圈。這必然是一場(chǎng)巨大調(diào)整。

當(dāng)國(guó)資成為一級(jí)市場(chǎng)主力

印象深刻的是對(duì)國(guó)資機(jī)構(gòu)的要求。《措施》中重點(diǎn)提到：

優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，健全績(jī)效評(píng)價(jià)制度。系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問(wèn)題。

落實(shí)和完善國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資管理制度。健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責(zé)任豁免機(jī)制，探索對(duì)國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個(gè)基金生命周期進(jìn)行考核。

眾所周知，國(guó)資已經(jīng)成為中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的重要參與者。正如清科研究中心報(bào)告顯示，2023年國(guó)資背景LP出資規(guī)模占比接近八成。這也間接重塑了一級(jí)市場(chǎng)的格局與產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

然而行至當(dāng)下，大批政府引導(dǎo)基金已經(jīng)到期。現(xiàn)實(shí)情況是，絕大多數(shù)GP退出過(guò)度依賴IPO，并不能覆蓋引導(dǎo)基金的需求。系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問(wèn)題，考驗(yàn)著各方智慧。

與此同時(shí)，由于國(guó)有資本的特性，長(zhǎng)久以來(lái)國(guó)資機(jī)構(gòu)對(duì)于錯(cuò)誤的容忍度較低，甚至可能會(huì)出現(xiàn)“寧可錯(cuò)過(guò)，不能投錯(cuò)”的現(xiàn)象。

“哪怕不是投資失敗，而是項(xiàng)目稍微有點(diǎn)財(cái)務(wù)記錄的瑕疵，國(guó)資管理機(jī)構(gòu)都需要承擔(dān)責(zé)任。這導(dǎo)致國(guó)資管理機(jī)構(gòu)在做股權(quán)投資時(shí)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為。”全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)王忠民曾坦言，“我們需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行包容。”

因此，對(duì)于絕大多數(shù)國(guó)資機(jī)構(gòu)關(guān)心的問(wèn)題——容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，開始被擺到臺(tái)面上。

對(duì)癥“募資難”

多渠道拓寬創(chuàng)投資金來(lái)源

眼下，幾乎所有投資機(jī)構(gòu)都面臨著募資的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)化資金更是蹤跡難覓。此情此景，以險(xiǎn)資代表的長(zhǎng)線資金成為人民幣募資江湖的亮點(diǎn)。

活水在哪里？《措施》首先提到險(xiǎn)資：

支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則做好對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資，保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金穿透后底層資產(chǎn)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)的，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子適用保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則相關(guān)要求。

同時(shí)，鼓勵(lì)符合條件的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行公司債券和債務(wù)融資工具，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)籌集長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的能力。

為多渠道拓寬創(chuàng)業(yè)投資資金來(lái)源，《措施》中還提到：

1、支持資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的投入。在依法合規(guī)、嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，支持私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金。

2、擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資公司直接股權(quán)投資試點(diǎn)范圍。支持金融資產(chǎn)投資公司在總結(jié)上海試點(diǎn)開展直接股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，穩(wěn)步擴(kuò)大試點(diǎn)地區(qū)范圍，以及豐富創(chuàng)業(yè)投資基金產(chǎn)品類型。

凡此種種，無(wú)疑給一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)信心。談到落實(shí)，一位任職于知名資管機(jī)構(gòu)的行業(yè)人士提醒幾點(diǎn)——保險(xiǎn)資金：風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提或可放寬，然而負(fù)債端年化約6%的現(xiàn)金回流需求難匹配；金融資產(chǎn)投資公司：工農(nóng)中建交100%自有資金嚴(yán)審批，行內(nèi)債轉(zhuǎn)股為主難外拓；發(fā)債：主體信用符合者寥寥，3-5年難以覆蓋基金退出全周期，期待放開GP上市？不一而足，任重道遠(yuǎn)。

退出之困

時(shí)至如今，退出成為一級(jí)市場(chǎng)最焦急的事。

對(duì)此，《措施》著重強(qiáng)調(diào)了健全創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，包括：拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金退出政策。

其中在拓寬退出渠道上，《措施》進(jìn)一步闡釋：

充分發(fā)揮滬深交易所主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（北交所）、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)及其“專精特新”專板功能，拓寬并購(gòu)重組退出渠道。

?

對(duì)突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)，建立上市融資、債券發(fā)行、并購(gòu)重組綠色通道，提高全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（北交所）發(fā)行審核質(zhì)效。

落實(shí)好境外上市備案管理制度，暢通外幣創(chuàng)業(yè)投資基金退出渠道。

同時(shí)，加快解決銀行保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資企業(yè)的股權(quán)退出問(wèn)題。支持發(fā)展并購(gòu)基金和創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金，優(yōu)化私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)投資基金協(xié)同發(fā)展。推進(jìn)實(shí)物分配股票試點(diǎn)。

此外，還有令業(yè)內(nèi)振奮的是：支持符合條件的上市公司通過(guò)發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)債募集資金并購(gòu)科技型企業(yè)。

GP出清加劇

在培育多元化創(chuàng)業(yè)投資主體層面，《措施》強(qiáng)調(diào)加快培育高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)：鼓勵(lì)行業(yè)骨干企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)平臺(tái)機(jī)構(gòu)等參與創(chuàng)業(yè)投資，重點(diǎn)培育一批優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，支持中小型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提升發(fā)展水平。加大高新技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)培育力度。

猶記得2024年4月30日，中央政治局會(huì)議指出，要加強(qiáng)國(guó)家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設(shè)未來(lái)產(chǎn)業(yè)，運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本。

中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)還處于一個(gè)高速成長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中，中國(guó)科技自強(qiáng)自立、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，需要大量的創(chuàng)新資本去支持。這也對(duì)參與其中的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提出了更高的要求，不管是投資方向、資金來(lái)源，還是產(chǎn)業(yè)選擇、資產(chǎn)配置上都發(fā)生了巨大的變化，行業(yè)已經(jīng)加速進(jìn)入存量出清、優(yōu)勝劣汰的高質(zhì)量發(fā)展階段。

不專業(yè)的基金管理人被出清，也許正是中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展的必經(jīng)過(guò)程。

談到稅收

創(chuàng)投稅收歷來(lái)是全行業(yè)關(guān)心的事。《措施》還提到了稅收問(wèn)題——

持續(xù)落實(shí)落細(xì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)稅收優(yōu)惠政策。落實(shí)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人投資種子期、初創(chuàng)期科技型等企業(yè)的稅收支持政策，加大政策宣傳輔導(dǎo)力度，持續(xù)優(yōu)化納稅服務(wù)。

回想2017年，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人有關(guān)稅收試點(diǎn)政策的通知》，創(chuàng)投、個(gè)人天使投資人的投資可以按照70%的投資額進(jìn)行抵稅，優(yōu)惠力度很大。

去年8月，財(cái)政部、稅務(wù)總局、國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于延續(xù)實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)個(gè)人合伙人所得稅政策的公告》，規(guī)定創(chuàng)投行業(yè)個(gè)人所得稅相關(guān)政策延續(xù)到2027年年底。

寫在最后

此時(shí)此刻，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)正在經(jīng)歷寒冬，說(shuō)起其中不易，大家心有戚戚，甚至有人擔(dān)憂“一級(jí)市場(chǎng)是否會(huì)消失”。

想起昨天開幕的2024陸家嘴論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海指出，現(xiàn)在PE、VC領(lǐng)域普遍反映的堵點(diǎn)是在募投管退環(huán)節(jié)中困難集中于募和退，其中，退是主因。

方星海稱，根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，今年一季度，PE、VC基金一共投了4438個(gè)項(xiàng)目，投出去的資金合計(jì)達(dá)1915億元，如果考慮全年，全年投資數(shù)量會(huì)接近8000億元到1萬(wàn)億元——

“這樣的投資規(guī)模，很難說(shuō)一級(jí)市場(chǎng)不存在了，可能這樣的觀點(diǎn)反映了某些管理機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上碰到一些困難。”

中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)從蠻荒年代走過(guò)來(lái)，已近三十年時(shí)間，歷經(jīng)了無(wú)數(shù)個(gè)周期。年初創(chuàng)投大佬警示，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)經(jīng)歷了好幾輪寒冬，這一次寒冬可能會(huì)長(zhǎng)一點(diǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，行業(yè)在走向良性發(fā)展的過(guò)程中，往往會(huì)經(jīng)歷一次次痛苦的調(diào)整，此時(shí)也許正是大家修煉內(nèi)功的時(shí)候，適者生存。

起起落落，變化已經(jīng)成為常態(tài)。只要還在牌桌上，一切都還有機(jī)會(huì)。

附：《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》全文