作者/鄭理?編輯/ 高遠(yuǎn)山?來源 / 獨(dú)角金融

投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者，就像男女談戀愛一樣，往往都有一個美麗的開始，但卻不一定會有皆大歡喜的結(jié)局。

近期，國內(nèi)最大創(chuàng)投公司——深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（下稱“深創(chuàng)投”）密集公布了多則訴訟法律采購招標(biāo)，內(nèi)容多數(shù)與被投企業(yè)無法完成回購準(zhǔn)備起訴對方，也有個別項目因嚴(yán)重?fù)p害股東權(quán)益的情形而觸發(fā)回購權(quán)。

深創(chuàng)投準(zhǔn)備批量起訴被投企業(yè)只是創(chuàng)投“寒冬”的一個縮影。"理想太豐滿、現(xiàn)實太骨感”，導(dǎo)致風(fēng)險投資(VC)/私募股權(quán)基金(PE)和被投企業(yè)關(guān)系“翻車“而對簿公堂，這幾年有愈演愈烈之勢。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過訴訟追回投資款的概率有多高，當(dāng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要求創(chuàng)業(yè)者掏錢回購，創(chuàng)業(yè)者該如何應(yīng)對?

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深創(chuàng)投打官司維護(hù)權(quán)益

作為頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，深創(chuàng)投因密集發(fā)起回購訴訟成為一級市場焦點。

據(jù)天眼查信息顯示，自2019年至今，深創(chuàng)投共發(fā)布了51余條訴訟法律服務(wù)采購招標(biāo)邀請函；其中，僅2023年一年就達(dá)29條，2024年至今也有19條。

據(jù)自媒體”三言財經(jīng)“報道，2023年至今，深創(chuàng)投發(fā)起的訴訟法律服務(wù)采購招標(biāo)邀請函，全部是被投方觸發(fā)了回購條款，但未能履行回購義務(wù) ，但并非每一條都有明確寫明回購條款具體細(xì)節(jié)，標(biāo)明具體緣由的其中19條信息如下圖所示：

圖源：三言財經(jīng)

例如，7月22日，在深創(chuàng)投發(fā)布的《2024/SS/028訴訟法律服務(wù)采購邀請函》中，關(guān)于項目的描述為“于2020年向WPZY公司投資2300萬元，因公司2020年和2021年合并凈利潤大幅低于業(yè)績承諾導(dǎo)致觸發(fā)回購條款，同時于2023年底觸發(fā)關(guān)于上市的回購條款”。

同樣，2024年7月19日發(fā)布的《2024/SS/030訴訟法律服務(wù)采購邀請函》對項目概況的介紹中顯示，深創(chuàng)投于2020年12月向ZTZB公司投資6000萬元，目前該項目已觸發(fā)回購，企業(yè)現(xiàn)金流異常緊張，與投資人的業(yè)績對賭全面觸發(fā)，公司與實控人多次溝通回購事宜尚未達(dá)成一致，擬通過訴訟保障公司利益。

個別項目出現(xiàn)了嚴(yán)重?fù)p害股東權(quán)益的違規(guī)情形。如6月11日新增的一份訴訟法律服務(wù)采購邀請函披露，由于被投企業(yè)創(chuàng)始人和核心團(tuán)隊成員的故意而造成了重大的內(nèi)部控制漏洞，出現(xiàn)重大違法違規(guī)且給被投企業(yè)和各投資方造成重大損害，存在實質(zhì)性觸發(fā)《股東協(xié)議》回購權(quán)觸發(fā)事件，為維護(hù)自身的權(quán)益，深創(chuàng)投要求公司及主要保證方回購全部股權(quán)。

另據(jù)媒體報道，年初至今，深創(chuàng)投的訴訟費(fèi)預(yù)算金額已經(jīng)超過2023年全年水平。2024年1-7月，深創(chuàng)投發(fā)布的訴訟費(fèi)預(yù)算金額合計2843.6萬元，2023年全年該項費(fèi)用僅1560.6萬元。

行業(yè)內(nèi)關(guān)于約定回購條款事件也并不鮮見。根據(jù)漢坤律師事務(wù)所發(fā)布的《2023年度VC/PE項目數(shù)據(jù)分析報告》統(tǒng)計結(jié)果，有91%的境內(nèi)架構(gòu)（境外架構(gòu)數(shù)據(jù)為76.92%）投資協(xié)議約定了創(chuàng)始團(tuán)隊的回購條款。

投資機(jī)構(gòu)向被投企業(yè)提起訴訟主要目的是什么？對此，香頌資本董事沈萌分析稱，一是創(chuàng)投市場環(huán)境不好，特別是上市或并購?fù)顺龅那朗茏瑁瑢?dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資資金產(chǎn)生不確定性風(fēng)險，所以通過法律途徑維權(quán)。二是退出難、回購更難，通過訴訟以此維護(hù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資人的權(quán)益。

有專注于私募股權(quán)投資的律師對《證券時報》表示，投資機(jī)構(gòu)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提起訴訟的更重要目的在于給LP（基金出資人）一個交代，但這類案件大多數(shù)都是兩敗俱傷，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)無力償債，即使勝訴也無法變現(xiàn)手上的股權(quán)。

深創(chuàng)投成立于1999年，其中深圳市政府出資5億，企業(yè)出資2億，是國內(nèi)最為知名的老牌本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之一。

轉(zhuǎn)眼間，25年一晃而過。截至目前，深創(chuàng)投注冊資本100億元，管理185只私募股權(quán)基金、16只母基金、22只不動產(chǎn)基金，管理各類資金總規(guī)模約4803億元。

圖源：罐頭圖庫

創(chuàng)投業(yè)務(wù)板塊，深創(chuàng)投主要以投資中小企業(yè)、自主創(chuàng)新高新技術(shù)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為主，涵蓋新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物技術(shù)與健康、新材料、新能源與節(jié)能環(huán)保、現(xiàn)代服務(wù)等行業(yè)領(lǐng)域。

在康方生物、騰訊音樂、寧德時代、邁瑞醫(yī)療、天岳先進(jìn)、華大基因、中芯國際、榮昌生物、順豐同城、穩(wěn)健醫(yī)療等眾多明星企業(yè)的融資過程中，均有深創(chuàng)投的身影，同時這些企業(yè)也成就了深創(chuàng)投的影響力及業(yè)績。

2016—2023年，在清科中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)年度評選中，深創(chuàng)投集團(tuán)均為本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)第一名。截至2024年6月30日，深創(chuàng)投已投資創(chuàng)投項目1822個（企業(yè)1519家），累計投資金額約1084億元，已退出599家投資企業(yè)（含IPO）。其中，268家投資企業(yè)分別在全球17個資本市場上市（不含新三板）。

從參投企業(yè)數(shù)量看，IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年末，深創(chuàng)投在2021年投資企業(yè)數(shù)量最高，達(dá)147起，此后每年投資企業(yè)數(shù)量保持下降趨勢，分別為135起、70起。2024年至今投資企業(yè)數(shù)量49起。

圖源：IT桔子

“募投管退”中，“退”是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最后一個環(huán)節(jié)，也是最核心環(huán)節(jié)。

從退投企業(yè)數(shù)量看，2020年-2023年，該公司退投企業(yè)數(shù)量分別為21起、6起、18起、21起，2024年至今退出事件已經(jīng)有7起。

除了通過訴訟手段完成回購?fù)顺鐾猓顒?chuàng)投還通過回購的方式從18個項目中實現(xiàn)退出，包括新能源汽車制造商新鄉(xiāng)新能、超微量肌瘤液體活檢研發(fā)商海普洛斯等。

通過司法程序追回投資，對于國資機(jī)構(gòu)而言則是減輕責(zé)任壓力的重要方式。一國資平臺人士對《科創(chuàng)板日報》表示，其是早期一批在2017年前后設(shè)立的基金，目前基本都到了退出期，一些地方甚至成立了整改小組專門監(jiān)督GP（普通合伙人），現(xiàn)在正是LP（有限合伙人）和GP矛盾尖銳的時候。

而且，另一個現(xiàn)實的問題是，如果國有資金不設(shè)置回購或者對賭條款，可能會滋生腐敗等其他道德風(fēng)險。

2

投資人與創(chuàng)業(yè)者的恩怨糾葛

創(chuàng)業(yè)者和投資人，兩個互惠互利的利益共同體，前者支持后者順利發(fā)展，最終目的是實現(xiàn)良好的退出回報。如今，這種期望有些“奢侈”。

無論創(chuàng)業(yè)者、投資機(jī)構(gòu)還是律師均表示，2023年至今，投資機(jī)構(gòu)起訴創(chuàng)業(yè)者，要求對方履行回購協(xié)議的案例，相較往年確實多了不少，甚至不乏創(chuàng)業(yè)者成為“老賴”的情況。

此前就有多位創(chuàng)業(yè)者表示，自己被曾經(jīng)的投資人起訴了。其中，有的已經(jīng)被宣判，負(fù)債幾百、幾千萬；有的還在起訴中，被要求按照復(fù)利15%（年）回購；有的已經(jīng)私下協(xié)商，溝通回購方案。

“我這半年，告了3、4個被投企業(yè)了。”2023年9月，來自某知名VC的張潔（化名）無奈地向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，2023年協(xié)議到期無法達(dá)到盈利目標(biāo)，被投資人按協(xié)議要求回購、還不起債成老賴的情況特別多，有些還是之前的明星公司。

與投資機(jī)構(gòu)簽署的回購、對賭協(xié)議最終把身家搭進(jìn)去的創(chuàng)業(yè)者也不在少數(shù)，比如，錘子科技（北京）股份有限公司（下稱“錘子科技”）羅永浩、“同性社交第一股”創(chuàng)始人馬保力（網(wǎng)名耿樂）被踢出局，還有曾經(jīng)的影視黑馬——小馬奔騰，創(chuàng)始人李明去世3年后，他的老婆金燕和他的姐姐李莉、妹妹李萍還在還債，并且還成了“老賴”。

紐諾教育創(chuàng)始人王榮輝曾發(fā)表《創(chuàng)業(yè)者，該死嗎》一文，講述自己創(chuàng)業(yè)失敗后背負(fù)千萬回購債務(wù)，不僅如此，她還被執(zhí)行了限高，醫(yī)保卡也被投資機(jī)構(gòu)申請執(zhí)行劃扣和凍結(jié)；甚至該機(jī)構(gòu)還申請拘留，不過法院并未同意執(zhí)行。

圖源：罐頭圖庫

這些紛爭的關(guān)鍵詞——回購，是投資人退出機(jī)制的一種。?回購的觸發(fā)條件，大致可分為，創(chuàng)始團(tuán)隊惡意違約型回購、投資條件不能達(dá)成型回購，業(yè)績對賭不達(dá)標(biāo)型、未按時IPO/收并購型。

觸發(fā)投資協(xié)議的回購條款，回購價格通常為投資本金+回購利息。比如，約定5年上市，如果沒成，按投資利率的5%-10%左右回購公司的股權(quán)或最近一輪融資后的企業(yè)估值進(jìn)行回購，也有個別投資案例會高于這個利率。

在一些條款中，如果公司沒有能力回購，公司的創(chuàng)始人將承擔(dān)連帶回購義務(wù)。

創(chuàng)業(yè)公司因無法完成對賭、被投資人告上法庭的情況不在少數(shù)。發(fā)生這一現(xiàn)象的根源是什么？

深圳北山常成基金投研院執(zhí)行院長王兆江表示，是投資機(jī)構(gòu)希望把投資風(fēng)險概率降到最低的動機(jī)使然。當(dāng)然，也有惡意對賭，比如意圖打壓創(chuàng)業(yè)者公司的估值，達(dá)到低收購股權(quán)的目的。雙方法庭相見，主要取決于創(chuàng)業(yè)公司和投資機(jī)構(gòu)在協(xié)議簽訂前的充分溝通與協(xié)商，創(chuàng)業(yè)公司須充分認(rèn)識實現(xiàn)業(yè)績的能力、風(fēng)險等因素，而投資公司也需要作同樣考量。

沈萌稱，創(chuàng)業(yè)公司作出難以企及的業(yè)績承諾僅僅是為了讓自己的估值更高、稀釋的股權(quán)更少，因此理應(yīng)為此付出應(yīng)有的代價。投資機(jī)構(gòu)處于信息不對稱的弱勢方，基于對創(chuàng)業(yè)公司的信任，采用其作出的業(yè)績承諾作為估值基礎(chǔ)，如果無法完成，投資機(jī)構(gòu)有權(quán)采取措施保護(hù)自己的利益。

在小紅書上，一位VC風(fēng)控人稱，手里一些觸發(fā)回購的案例，無一例外觸發(fā)訴訟、執(zhí)行，程序也已經(jīng)完結(jié)，但很少有回收的案例。

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投資機(jī)構(gòu)“喊冤”：

對賭、回購條款也是無奈之舉

早在8、9年前，在國內(nèi)掀起了一波創(chuàng)業(yè)高潮，大量基金涌入多個賽道。時至今日，很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)不再愿意對外投資，加上有一批基金到了退出期，不少投資機(jī)構(gòu)都在忙著項目退出，幫項目找資方、轉(zhuǎn)讓老股退出或者找S基金接盤，忙著投后管理。

圖源：罐頭圖庫

而雙方最終對簿公堂，站在投資人角度，也有不同的看法。

回到“起訴回購”本身，一名投資人此前曾向公眾號“三言財經(jīng)”表示，GP也不愿意采用起訴回購的方式退出，但GP為要出資方LP負(fù)責(zé)，而通過法律手段起訴是“最體面”的退出方式。所以，“不應(yīng)把失敗的創(chuàng)業(yè)者成老賴的鍋完全扣給投資機(jī)構(gòu)。一個項目投資資金越大，起訴的成本就越高”。

一位要求創(chuàng)業(yè)者回購股權(quán)的北京創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，自己也是沒有辦法，基金也被LP告了，需要給LP交代，為了能夠盡快變現(xiàn)，可以允許創(chuàng)業(yè)者“打個折”。

一位滬上VC合伙人在社交媒體上提到，創(chuàng)業(yè)者不能一點都不承擔(dān)創(chuàng)業(yè)失敗的風(fēng)險與成本。項目投壞了，機(jī)構(gòu)肯定要承擔(dān)損失，但不能全讓投資人買單，否則市場就無法循環(huán)。

對于創(chuàng)業(yè)失敗被“逼成”老賴的少數(shù)創(chuàng)業(yè)者，據(jù)”三言財經(jīng)“援引投資人觀點稱，“失敗的創(chuàng)業(yè)者，在被投資機(jī)構(gòu)起訴時，往往還背負(fù)著很多其他債務(wù)。比如拖欠供應(yīng)商貨款之類，即使投資機(jī)構(gòu)不起訴，他們也會因此成為‘老賴’。

國內(nèi)的VC投資周期一般3-8年、PE投資2-3年，加上2020年開始的疫情，以及隨后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)不景氣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍經(jīng)營不佳，基金退出就遇到了問題。而上一波投出去的資金沒有收回來，下一個周期就很難開啟，造成了創(chuàng)投市場遭遇寒冬的局面。

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創(chuàng)業(yè)者的控訴：股權(quán)風(fēng)險投資變債權(quán)

在社交媒體上，出現(xiàn)了風(fēng)險投資“名與實”的討論，比如，股權(quán)投資是否成了固收，“回購這么兇險，誰還敢創(chuàng)業(yè)”……

不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資企業(yè)前簽訂的《對賭協(xié)議》，對賭失敗就一切歸零，由此也釀成了股權(quán)投資的性質(zhì)轉(zhuǎn)為債權(quán)投資，風(fēng)險投資也就成了一筆帶息借款。

2011年，譚魚頭的老板譚長安從風(fēng)投機(jī)構(gòu)融得2000萬美元，并簽署了對賭協(xié)議，協(xié)議約定在4年內(nèi)公司要完成上市目標(biāo)，否則譚長安必須以高價回購股份。后來公司上市失敗，觸發(fā)了對賭協(xié)議，股權(quán)變成了債權(quán)。

2020年，國內(nèi)知名教育企業(yè)“滬江網(wǎng)”就有類似經(jīng)歷。上海市松江區(qū)人民法院發(fā)布的一則判決書內(nèi)容顯示，2018年，作為滬江網(wǎng)教育的股東，中匯合伙與其簽署了《對賭協(xié)議》，雙方約定：滬江網(wǎng)必須在2019年12月31日在香港上市，且中匯合伙須以不低于復(fù)利9%的收益率退出。如果未上市，中匯合伙有權(quán)要求滬江網(wǎng)回購股份，條件是本金+年復(fù)利9%，且核心團(tuán)隊承擔(dān)連帶責(zé)任。結(jié)果滬江網(wǎng)未能按時赴港上市，導(dǎo)致對賭失敗。

根據(jù)上述裁判文書，雙方的《對賭協(xié)議》是滬江遞交上市申請前夕簽的。通常情況下，為了順利上市，從大局出發(fā)，部分創(chuàng)業(yè)者會不得已簽下協(xié)議。但法律就是法律，簽署了就得履行責(zé)任。最終滬江網(wǎng)敗訴。

面對投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)者“翻臉”，要求創(chuàng)業(yè)者掏錢回購，創(chuàng)業(yè)者該如何應(yīng)對？

北京一家曾經(jīng)拿過投資、現(xiàn)在也面臨投資機(jī)構(gòu)要求回購的老板表示，首先，業(yè)績不及預(yù)期能否要求股東回購，以及回購能否成功，還是要看之前的投資協(xié)議的具體條款約定。

他還表示，風(fēng)險投資的初始邏輯，是風(fēng)險共擔(dān)利益共享，但在落地執(zhí)行層面，可能會因為投資協(xié)議條款的具體約定，出現(xiàn)投資人將一些風(fēng)險轉(zhuǎn)移給創(chuàng)始人或者企業(yè)的情況，比如回購條款、對賭條款等，即便最終通過司法對簿公堂，法院也還是基于法律和投資協(xié)議進(jìn)行判定，所以，還是要回歸到投資協(xié)議如何簽訂上。

一位投資人在社交平臺曬出的融資協(xié)議，也可謂是花樣百出。這則融資協(xié)議約定，在未經(jīng)報備且未得到本輪投資方書面同意的情況下，若企業(yè)實際控制人參加潛水、滑雪、跳傘、攀巖、探險、賽馬、賽車、搏擊、跑酷、蹦極、其他極限運(yùn)動等高風(fēng)險運(yùn)動的，投資方有權(quán)發(fā)出書面的份額贖回通知，即要求公司實際控制人回購?fù)顿Y方持有的全部或部分公司股權(quán)。

一位企業(yè)創(chuàng)始人感慨，這意味著企業(yè)創(chuàng)始人若簽訂這份融資協(xié)議，上述活動就不能再參與了。

也有創(chuàng)業(yè)者與投資機(jī)構(gòu)沒有簽對賭協(xié)議，但受市場環(huán)境影響導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績不佳，投資機(jī)構(gòu)要求創(chuàng)業(yè)者掏錢回購股份。

當(dāng)投資機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)入公司，后來讓創(chuàng)業(yè)者個人拿錢回購的方式是否合理？

《民法典》第一百七十六條：“民事主體依照法律規(guī)定或者按照當(dāng)事人約定，履行民事義務(wù)，承擔(dān)民事責(zé)任。”如果投融資雙方事前沒有約定對賭條款或者其他涉及回購的條款，則不可以事后依據(jù)對賭條款或者其他條款要求回購。

恰如小紅書博主@我們風(fēng)控不讓所說，回購條款有它一定的合理性，未來仍會繼續(xù)存在，但通過市場的進(jìn)一步成熟及條款設(shè)計，能達(dá)到投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者之間的微妙平衡。

投資機(jī)構(gòu)起訴創(chuàng)業(yè)者，法律會怎么判？一紙?zhí)柗Q溫暖了創(chuàng)業(yè)者的判決書在市場上流傳。這是“滬江網(wǎng)”案的判決書，出自上海市松江區(qū)人民法院。法官認(rèn)為，中匯合伙作為專業(yè)從事股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險，卻在臨近滬江公司遞交上市申請時，與公司核心股東簽訂系爭《協(xié)議書》，轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險。該行為不利于私募股權(quán)投資行業(yè)健康發(fā)展，不應(yīng)得到鼓勵和支持。

法院認(rèn)為，"對賭協(xié)議”是柄雙刃劍，風(fēng)險投資、私募投資行業(yè)中存在濫用的情形。實踐中，"對賭協(xié)議"已常喪失其解決信息不對稱、產(chǎn)生正向激勵機(jī)制的作用，而淪為投資人規(guī)避、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的工具。法院還向創(chuàng)業(yè)者致以良好的祝愿，并向投資人發(fā)出最仗義的倡導(dǎo)。

”商海非童話世界，商海行為顯著區(qū)別于日常民事活動在于營利性，俗語云，‘慈不帶兵，義不養(yǎng)財’，創(chuàng)業(yè)者寄希望于投資人高尚的道德情操，顯然是不夠理性的，而法律作為道德底線，難以對商主體設(shè)定過高的道德要求。人民法院可以通過裁判，引導(dǎo)商行為、營造好的營商環(huán)境，亦難以從根本上改變商業(yè)規(guī)則。回歸本案，本院無理由否定系爭《協(xié)議書》效力，惟辯法析理，酌情適當(dāng)調(diào)整協(xié)議的履行，以期公平“。上海市松江區(qū)人民法院稱。

商場如戰(zhàn)場，你身邊是否有被投資機(jī)構(gòu)告上法庭的創(chuàng)業(yè)者？你怎么看待這類現(xiàn)象？評論區(qū)聊聊吧。