來源|《港灣商業(yè)觀察》作者|楊丹妮

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9月10日，廣東匯興精工智造股份有限公司（以下簡稱“匯興智造”）回復(fù)了審核問詢函，這是自公司2023年10月30日遞表北交所以來第三次收到監(jiān)管問詢，其保薦機(jī)構(gòu)為開源證券。

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匯興智造是一家從事計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備的智能智造企業(yè)。主要大客戶有比亞迪、廣東利元亨、TCL越南分公司等。

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公司主要產(chǎn)品分為三類：第一類為智能輸送物流系統(tǒng)，第二類為系統(tǒng)模塊，第三類為精密零部件。

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匯興智造和主要兩大客戶比亞迪及利元亨的交易主要集中在前兩類產(chǎn)品。

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償債能力偏弱，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行均值

匯興智造的招股書停留在遞表時。2020年-2022年及2023年上半年（報告期內(nèi)），公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.23億元、2.07億元、3.66億元和2.32億元，其中主營業(yè)務(wù)收入分別為1.07億元、2.06億元、3.63億元和2.32億元，占營業(yè)收入的比例分別為86.65%、99.40%、99.25%和99.94。

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同一時期公司歸母凈利潤分別為-854.18萬元、528.53萬元、2982.70萬元和1188.32萬元，毛利率分別為21.19%、20.42%、21.82%和20.02%。

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2023年，匯興智造實現(xiàn)營業(yè)收入4.85億元，歸母凈利潤3496.70萬元。

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營收凈利潤連年向好的同時，匯興智造前五大客戶及應(yīng)收賬款也不斷攀升。報告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售收入金額占比分別為12.42%、19.77%、49.63%和66.31%。

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公司解釋稱，2021年及2022年，隨著疫情常態(tài)化管控的優(yōu)化，下游客戶需求回暖及鋰電行業(yè)需求爆發(fā)，公司有選擇性地優(yōu)先承接如利元亨、精實機(jī)電、比亞迪等優(yōu)質(zhì)客戶訂單，導(dǎo)致公司前五大客戶銷售收入集中度不斷提高。

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報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別4936.82萬元、7314.41萬元、1.72億元和2.31億元。

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按賬齡時間來看，其大部分集中于1年以內(nèi)，以及1-2年內(nèi)。公司表示，報告期各期末，公司應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)賬齡基本處于兩年以內(nèi)，兩年以內(nèi)款項占比分別為73.15%、79.65%、97.43%和94.86%，賬齡結(jié)構(gòu)良好且不斷優(yōu)化。

不過，需要注意的是，匯興智造各期末應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備實際計提比例與同行業(yè)可比公司對比的話，存在大幅波動。報告期內(nèi)，匯興智造應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備實際計提比例分別為23.42%、21.14%、5.68%和6.17%，同行業(yè)可比公司平均值則分別為15.11%、13.53%、11.58%和11.40%。

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趨勢上來看，顯然公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備實際計提比例先高后低，而同行整體保持在11%-15%區(qū)間波動。

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匯興智造的解釋是，一方面應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化；另一方面報告期內(nèi)公司在對客戶應(yīng)收賬款進(jìn)行催收的過程中，發(fā)現(xiàn)部分長賬齡客戶存在經(jīng)營困難及破產(chǎn)重整等情形，從而對其應(yīng)收賬款余額計提了全額壞賬準(zhǔn)備，2022年通過管理層審批對上述全額計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款975.93萬元予以核銷，導(dǎo)致期末不存在大額單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款質(zhì)量有所提高。

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與此同時，期內(nèi)弱于同行的還有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（含合同資產(chǎn)）分別為2.11、3.19、2.70和2.08，同行業(yè)可比公司平均值分別為2.65、3.23、3.10和2.40。

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公司認(rèn)為，2021年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較上期上升，系受下游需求量增加的影響，公司營業(yè)收入不斷上升，同時公司始終保持較為嚴(yán)格的應(yīng)收賬款管理措施，導(dǎo)致應(yīng)收賬款增長小于當(dāng)期收入增長。2022年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較上期有所下降，系公司當(dāng)期來源于新能源電池行業(yè)客戶的收入大幅上升，主要客戶如利元亨、比亞迪通過迪鏈付款，拉長了應(yīng)收賬款回款周期。

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外界還更為關(guān)注的是，匯興智造的償債能力有所承壓，尤其是資產(chǎn)負(fù)債率明顯遠(yuǎn)高于同行。

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報告期各期末，公司合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率分別為68.91%、77.31%、77.73%和61.33%，同行業(yè)可比公司平均值分別為68.99%、58.44%、52.54%和53.70%。不難看出，同行資產(chǎn)負(fù)債率均值呈持續(xù)下滑態(tài)勢，而匯興智造也仍然顯得有所偏高。

至于流動比率和速動比率方面，匯興智造也都弱于行業(yè)均值。

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公司則表示，報告期內(nèi)，流動比率和速動比率低于同行業(yè)可比公司的平均值，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司平均值，主要原因系一方面公司業(yè)務(wù)按照合同約定，主要采取分階段收款的結(jié)算方式，各期末合同負(fù)債金額較大，且為項目履約進(jìn)行備貨對應(yīng)的應(yīng)付賬款規(guī)模較大，使得各期末經(jīng)營性負(fù)債金額較大；另一方面公司為非上市公司，融資渠道相對單一，更多依賴借款融資，隨著公司在手訂單規(guī)模的快速擴(kuò)大，信貸融資規(guī)模也同步上升。

利元亨突擊入股，飆升的收入與業(yè)績下滑風(fēng)險

既是主要大客戶，又在遞表前一年恰到好處入股，這是利元亨與匯興智造的商業(yè)故事。

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而從第三輪審核問詢函來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于利元亨（688499.SH）、比亞迪（002594.SZ）是否影響匯興智造的業(yè)績不穩(wěn)定性，也存有疑慮。

查詢發(fā)現(xiàn)，利元亨于2018年與公司合作，2018年-2021年從未進(jìn)入公司前五大客戶名單，2022年一躍成為公司第一大客戶，并于2022年11月21日，以每股6.8元的價格認(rèn)購匯興智造250萬股股票，共計1700萬元，公允價值1800萬元，持股比例為3.67%。

利元亨表示，針對匯興智造的此筆投資屬于圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游以獲取技術(shù)、原料或渠道為目的的產(chǎn)業(yè)投資，符合主營業(yè)務(wù)發(fā)展方向，不屬于財務(wù)性投資。

匯興智造認(rèn)為，利元亨2022年度及2023年度采購規(guī)模分別約35億元及34億元，發(fā)行人有通過充分競爭獲取訂單，也有通過充分競爭而未能取得訂單的情形，雙方的交易行為未因存在持股關(guān)系而背離市場化的原則。發(fā)行人在利元亨入股前后的合同關(guān)鍵條款，比如結(jié)算方式、結(jié)算進(jìn)度及執(zhí)行具體工作規(guī)定的關(guān)鍵節(jié)點等均未發(fā)生變化。也一定程度說明雙方并未因持股關(guān)系的變化而在訂單細(xì)節(jié)上給予發(fā)行人特別待遇。

股東+核心大客戶直接的體現(xiàn)是銷售收入的暴增：報告期各期，匯興智造營業(yè)收入中來自利元亨的金額分別為4.03萬元、176.26萬元、9600.47萬元和3152.88萬元，可見，尤其從2021年不到200萬直接飆升至2022年的近億元。

招股書披露，對利元亨公司銷售商品所取得的營業(yè)收入與利元亨公司年報披露的采購貨款存在差額。差額分別為-13萬元、-2462.89萬元、2515.74萬元、1354.57萬元。

《港灣商業(yè)觀察》關(guān)注到匯興智造此前的解釋為：2022年兩者采銷數(shù)據(jù)不一致，利元亨將2470.16萬元的“青海連廊輸送線項目”確認(rèn)在2021年采購，匯興智造依據(jù)異常設(shè)備驗收協(xié)議于2021年12月確認(rèn)收入后，進(jìn)行會計差錯更正，調(diào)整至2022年6月確認(rèn)收入。

第二輪審核問詢函也提及，報告期內(nèi)，發(fā)行人存在30個項目進(jìn)行收入確認(rèn)時間跨年調(diào)整，其中青海連廊輸送線等11個項目收入調(diào)整至2022年，合計涉及合同金額4243.98萬元。首輪問詢回復(fù)中，發(fā)行人未按要求說明智能輸送物流系統(tǒng)的初驗和終驗時間。

匯興智造強調(diào)，發(fā)行人收入確認(rèn)時間跨年調(diào)整的項目其調(diào)整原因主要系將原先根據(jù)出庫單確認(rèn)收入的項目調(diào)整至根據(jù)驗收文件日期確認(rèn)收入；驗收流程延遲主要系在項目執(zhí)行過程中客戶根據(jù)實際情況調(diào)整項目進(jìn)度，按照實際需求調(diào)整產(chǎn)品交付及驗收時間。報告期內(nèi)，發(fā)行人嚴(yán)格遵循收入確認(rèn)政策進(jìn)行收入確認(rèn)，嚴(yán)格按照合同約定和客戶要求執(zhí)行項目，不存在人為調(diào)整驗收時間、調(diào)節(jié)業(yè)績的情形。

值得注意的是，第三輪審核問詢函提及，公司主要客戶變動較大，除比亞迪、利元亨外，2022年和2023年，其他前五大客戶均發(fā)生變動。2021-2023年公司向比亞迪銷售金額分別為1405.84萬元、5150.12萬元、7349.17萬元，向利元亨銷售金額分別為176.26萬元、9600.47萬元、5065.44萬元，其中2022年對利元亨收入大幅增長系其比亞迪訂單增加，2023年收入下降系比亞迪2022年后采購模式調(diào)整為主要向供應(yīng)商采購相關(guān)設(shè)備或線體。

2022年、2023年，公司向利元亨銷售毛利率為25.33%、17.79%，向比亞迪銷售毛利率為17.04%、12.79%。因動力鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率下降、計提大額存貨跌價準(zhǔn)備與信用減值損失，利元亨2023年扣非后歸母凈利潤為-1.95億元。

審核問詢函指出，結(jié)合比亞迪、利元亨等主要客戶采購模式變化，公司市場及產(chǎn)業(yè)鏈地位、市場競爭狀況、主要客戶穩(wěn)定性及新客戶拓展情況，在手訂單情況及期后業(yè)績情況等，說明對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力是否構(gòu)成重大不利影響，發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績是否存在大幅下滑風(fēng)險，并視情況進(jìn)行風(fēng)險揭示和重大事項提示。

根據(jù)公司回復(fù)顯示，比亞迪和利元亨除了收入上的大幅波動外，毛利率方面的影響也著實不小。

2021年-2023年及今年上半年，匯興智造對比亞迪的銷售毛利率分別為29.22%、17.04%、12.79%和18.45%；公司對利元亨的銷售毛利率分別為11.79%、25.33%、17.79%和16.47%。

對于業(yè)績下滑風(fēng)險，匯興智造指出：1，公司在與主要客戶比亞迪、利元亨合作過程中，存在部分項目因遭遇激烈競爭，報價較低導(dǎo)致項目毛利率水平有所下降的情形且預(yù)計未來將與該等客戶存在持續(xù)合作而存在較低價格獲取訂單的可能，上述情形一定程度上削弱了公司業(yè)績持續(xù)增長的保障，從而增加公司經(jīng)營業(yè)績下滑的風(fēng)險。

2，2023年，受市場競爭加劇、產(chǎn)品定價策略調(diào)整等因素的影響，公司主要集成商客戶利元亨等經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大波動，使得公司對相關(guān)客戶訂單減少，訂單毛利率下降。未來，如果相關(guān)客戶不能有效應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，公司對其產(chǎn)品銷售規(guī)模及利潤將進(jìn)一步縮減，進(jìn)而對公司整體業(yè)績造成不利影響。

3，若新能源汽車動力電池的市場需求增長不及預(yù)期，鋰電池生產(chǎn)廠商放緩其產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏，且公司不能及時有效地應(yīng)對不利因素影響，如未來無法持續(xù)保持產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)能力的先進(jìn)性、無法有效應(yīng)對國內(nèi)外主要競爭對手帶來的競爭影響、市場開拓不及預(yù)期、新簽訂單規(guī)模下滑等，則公司將面臨較大的經(jīng)營壓力，公司未來經(jīng)營業(yè)績可能存在下滑的風(fēng)險。

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仍存對賭協(xié)議，2022、2023業(yè)績不達(dá)目標(biāo)

招股書披露，匯興智造與陜西開源雛鷹股權(quán)投資基金合伙企業(yè)）（以下簡稱“開源雛鷹”）的對賭協(xié)議尚未解除，并存在回購條款觸發(fā)風(fēng)險。

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上表所述生效中的回購條款觸發(fā)條件及觸發(fā)風(fēng)險具體如下：（1）公司于2025年12月31日之前未能完成北交所上市，（2）公司未能實現(xiàn)2023年度經(jīng)審計歸屬于母公司所有者凈利潤不低于人民幣4600萬元、公司未能實現(xiàn)2024年度經(jīng)審計歸屬于母公司所有者凈利潤不低于人民幣7000萬元。匯興智造對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的回復(fù)顯示，2023年實現(xiàn)營業(yè)收入4.85億元，實現(xiàn)凈利潤3615.62萬元，滿足第二項回購條款觸發(fā)條件。未來如不能取得開源雛鷹股權(quán)基金的豁免且其行使回購權(quán)，則發(fā)行人實際控制人及其配偶需回購相應(yīng)股份。

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招股書顯示，2023年11月，陜西開源雛鷹股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“開源雛鷹”）以每股6.8元的價格認(rèn)購公司220萬股，截至招股書簽署之日，開源雛鷹占本次發(fā)行前股份的3.23%。

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根據(jù)匯興智造實際控制人鐘輝及其配偶辛曼玉尚未解除的特殊投資條款中對回購金額的約定，回購金額=乙方（開源雛鷹）投資款×（1+8%×投資年限）－乙方從公司收到的全部現(xiàn)金分紅(如有)，即在未來公司不進(jìn)行分紅的情況下，投資年化收益率為8%（單利）。根據(jù)投資年限測算其回購日投資收益率為12%，股票溢價率為32.35%。

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經(jīng)測算，開源雛鷹股權(quán)基金持有的公司股票的二級市場溢價率超過其履行回購權(quán)的投資收益率，未來其行使股份回購權(quán)的可能性較小。綜上所述，鐘輝及辛曼玉尚未解除的回購條款存在觸發(fā)風(fēng)險，未來如鐘輝、辛曼玉無法協(xié)調(diào)開源雛鷹股權(quán)基金豁免或解除相關(guān)條款，二人需履行相應(yīng)回購義務(wù)，鑒于目前開源雛鷹股權(quán)基金持有的公司股票的二級市場溢價率超過其行使回購權(quán)的投資收益率，未來二人實際履行回購義務(wù)的風(fēng)險較小。

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匯興智造回復(fù)審核問詢函中表示，根據(jù)尚未解除的對賭條款的約定，未來如果對賭條款觸發(fā)，鐘輝、辛曼玉需要支付回購款不超過1545.87萬元。鑒于二人擁有較為豐厚的個人及家庭財產(chǎn)積累，資產(chǎn)情況良好，具備履行對賭協(xié)議回購條款的資金實力。

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天眼查顯示，開源雛鷹的執(zhí)行事務(wù)合伙人為匯興智造保薦機(jī)構(gòu)開源證券全資子公司—上海開源思創(chuàng)投資有限公司。

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早在2021年2月9日，證監(jiān)會就發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》。監(jiān)管規(guī)則明確提出，發(fā)行人在提交申報材料時應(yīng)當(dāng)出具專項承諾，說明發(fā)行人股東是否存在以下情形，并將該承諾對外披露：（一）法律法規(guī)規(guī)定禁止持股的主體直接或間接持有發(fā)行人股份；（二）本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)或其負(fù)責(zé)人、高級管理人員、經(jīng)辦人員直接或間接持有發(fā)行人股份；（三）以發(fā)行人股權(quán)進(jìn)行不當(dāng)利益輸送。

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發(fā)行人提交申請前12個月內(nèi)新增股東的，應(yīng)當(dāng)在招股說明書中充分披露新增股東的基本情況、入股原因、入股價格及定價依據(jù)，新股東與發(fā)行人其他股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，新股東與本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其負(fù)責(zé)人、高級管理人員、經(jīng)辦人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，新增股東是否存在股份代持情形。

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針對對賭協(xié)議的影響，有業(yè)內(nèi)人士對《港灣商業(yè)觀察》表示：監(jiān)管機(jī)構(gòu)在意的是對賭協(xié)議是否如實披露。對賭協(xié)議本身并非負(fù)面影響，匯興智造現(xiàn)在的關(guān)鍵在于業(yè)績不達(dá)標(biāo)，回購后股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。那就需要再改IPO批露信息，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化屬于重大事項變化，這可能會引起沖擊IPO失敗。

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近年來三次遭自律監(jiān)管措施

合規(guī)層面來看，招股書顯示，匯興智造報告期內(nèi)存在三次被警示的清理。

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具體處罰情況包括：2021年11月24日，全國股轉(zhuǎn)公司向公司送達(dá)《關(guān)于對廣東匯興精工智造股份有限公司及相關(guān)責(zé)任主體采取口頭警示的送達(dá)通知》，就實際控制人占用公司資金、關(guān)聯(lián)交易未及時履行審議程序及信息披露義務(wù)的違規(guī)事項對發(fā)行人、時任董事長鐘輝、董事會秘書鄧高全、財務(wù)負(fù)責(zé)人彭理仕采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

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2023年6月28日，全國股轉(zhuǎn)公司就信息披露違規(guī)事項對公司及其實際控制人鐘輝、時任財務(wù)總監(jiān)彭理仕采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

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2023年9月1日，全國股轉(zhuǎn)公司就公司未及時對涉及特殊投資條款的協(xié)議進(jìn)行審議和信息披露對公司及其實際控制人鐘輝采取出具警示函的自律監(jiān)管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

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此外，報告期內(nèi)，公司存在個人卡，通過鐘輝、鐘建輝、鄧高全、黃艷、嚴(yán)達(dá)福體外收付款的情形。此外，公司還存在會計差錯更正、現(xiàn)金交易、第三方回款等財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范現(xiàn)象。

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這些警示雖不影響匯興智造發(fā)行上市，但也多少反映出公司需要嚴(yán)格自我要求，確保合法合規(guī)。（港灣財經(jīng)出品）