文|海山? ?來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

最近，新能源領(lǐng)域的“巨無(wú)霸”企業(yè)華潤(rùn)新能源IPO申請(qǐng)已被正式受理，計(jì)劃募集資金高達(dá)245億元人民幣，如果成功上市，將刷新深圳證券交易所IPO的最高紀(jì)錄。

來(lái)源：深交所

華潤(rùn)新能源可以說(shuō)是含著金鑰匙出生的，作為華潤(rùn)電力在新能源領(lǐng)域的唯一平臺(tái)，華潤(rùn)電力作為我國(guó)發(fā)電集團(tuán)中的“五大四小”之一，在全國(guó)電力系統(tǒng)中占據(jù)著至關(guān)重要的地位。

按理說(shuō)這種出身不應(yīng)該缺錢才對(duì)。但事實(shí)卻并非如此，根據(jù)華潤(rùn)新能源的招股說(shuō)明書，華潤(rùn)新能源正處于新能源快速擴(kuò)張時(shí)期，此次項(xiàng)目總投資超過(guò)400億元，裝機(jī)量高達(dá)717萬(wàn)千瓦，占當(dāng)前華潤(rùn)新能源總裝機(jī)量的四分之一，對(duì)資金的需求極為迫切。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

所以即使背靠華潤(rùn)電力這樣的“金主”，也面臨資金不足的局面。且當(dāng)前我國(guó)新能源電力市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，補(bǔ)貼退潮已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，儲(chǔ)能如何接近風(fēng)電和光伏發(fā)電不均的問(wèn)題也同樣是華潤(rùn)新能源面臨的關(guān)鍵問(wèn)題。

運(yùn)營(yíng)領(lǐng)先也頂不住凈資產(chǎn)收益率暴跌

華潤(rùn)新能源的主要其業(yè)務(wù)便是運(yùn)營(yíng)風(fēng)力發(fā)電和太陽(yáng)能發(fā)電站，進(jìn)而出售電力從而獲取收入。截至2024年9月底，華潤(rùn)新能源的總資產(chǎn)規(guī)模已增至1938.1億元，業(yè)務(wù)布局遍及全國(guó)主要省市區(qū)直轄市。發(fā)電并網(wǎng)裝機(jī)總量位居行業(yè)第四，僅次于華電新能、三峽能源、龍?jiān)措娏Α?/span>

據(jù)招股說(shuō)明書披露，2021年至2024年9月底，公司營(yíng)業(yè)收入分別為171.34億元、181.98億元、205.12億元及171.50億元，同期凈利潤(rùn)分別為65.76億元、64.58億元、84.59億元及63.49億元。公司堪稱新能源行業(yè)的盈利高手。

而這當(dāng)中90%源自風(fēng)電業(yè)務(wù)。基于主營(yíng)業(yè)務(wù)及市值規(guī)模，與國(guó)內(nèi)已上市公司如華能國(guó)際、三峽能源等進(jìn)行比較，可見(jiàn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力并非發(fā)電規(guī)模，而在于其卓越的盈利能力。

據(jù)招股說(shuō)明書，華潤(rùn)新能源的毛利率近年來(lái)穩(wěn)定在約60%，凈利率也超過(guò)35%。其盈利水平堪比白酒行業(yè)，而華能國(guó)際2024年毛利率為33.78%，三峽能源毛利率為55.13%，龍?jiān)措娏γ蕿?7.55%，與之相比都有不小的差距。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

根據(jù)招股說(shuō)明書顯示，高的毛利率與華潤(rùn)新能源整體較高的運(yùn)營(yíng)效率密切相關(guān)。

2024年前三季度，華潤(rùn)新能源的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目和光伏項(xiàng)目年利用小時(shí)數(shù)分別達(dá)到1731小時(shí)和1121小時(shí)，分別超出行業(yè)均值10.5%和16.9%。

華潤(rùn)新能源近年來(lái)的凈利率基本維持在40%左右，其盈利能力不僅遠(yuǎn)超三峽能源、龍?jiān)措娏Α⑷A電國(guó)際等同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

公司在高電價(jià)區(qū)域如山東、廣東等Ⅲ類電價(jià)區(qū)的布局較為廣泛，加上補(bǔ)貼，一度電可達(dá)0.45元，而同行業(yè)在Ⅰ、Ⅱ類地區(qū)的電價(jià)僅為0.37元/度。加之單位運(yùn)維成本約為0.08元，較行業(yè)平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年華潤(rùn)新能源完成了120萬(wàn)張綠證交易，折合每度電增收0.019元。三項(xiàng)收入相加，相比同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將產(chǎn)生每度電0.15元的額外收益。

但這一切并不是沒(méi)有代價(jià)的。

新能源發(fā)電公司的商業(yè)模式與重資產(chǎn)模式相契合。其經(jīng)營(yíng)流程包括獲取土地、建設(shè)發(fā)電站以及銷售電力。

在初期獲取土地資源時(shí)，公司面臨高昂的成本。此過(guò)程涉及復(fù)雜的審批和審查程序，必須購(gòu)買土地使用權(quán)并辦理開(kāi)工建設(shè)權(quán)，之后方可開(kāi)始建設(shè)風(fēng)力或光伏發(fā)電站。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

自2021年起，華潤(rùn)新能源的使用權(quán)資產(chǎn)增長(zhǎng)了四倍，無(wú)形資產(chǎn)也增長(zhǎng)了兩倍。隨后，公司需要購(gòu)入大量組件和風(fēng)機(jī)以建設(shè)新能源發(fā)電站，這依賴于大規(guī)模的資產(chǎn)投入。唯有通過(guò)“賣電”環(huán)節(jié)，公司才能按照每度電的價(jià)格從電網(wǎng)公司獲得收益，并同時(shí)獲得國(guó)家補(bǔ)貼。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

這一系列操作導(dǎo)致公司前期成本投入巨大、資產(chǎn)規(guī)模龐大以及國(guó)家補(bǔ)貼回款周期長(zhǎng)，這些因素共同作用使得公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）出現(xiàn)下降。從2021年的29.66%降至2024年前三季度的7.77%。

01補(bǔ)貼依賴大，毛利存在不確定性

除了重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，拉低了凈資產(chǎn)收益率，華潤(rùn)新能源還面臨著對(duì)補(bǔ)貼的高度依賴性的問(wèn)題。

以近三年的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)為例，2021年至2024年前三季度，華潤(rùn)新能源的可再生能源補(bǔ)貼收入占營(yíng)收比例分別為36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，雖然呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，但補(bǔ)貼總額依然龐大。2023年華潤(rùn)新能源的新能源補(bǔ)貼金額達(dá)到64.79億元。

若扣除補(bǔ)貼因素，其凈利潤(rùn)將顯著減少，例如2023年凈利潤(rùn)將從82.8億元降至19.8億元，降幅十分夸張。

且過(guò)去幾年的新能源補(bǔ)貼回款速度正在下降。截至2024年9月末，華潤(rùn)新能源應(yīng)收的可再生能源補(bǔ)貼款項(xiàng)高達(dá)204.75億元，占公司總流動(dòng)資產(chǎn)的64.28%，且回款周期長(zhǎng)達(dá)1至4年。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

更為重要的是，新能源補(bǔ)貼政策已有退坡趨勢(shì)。

今年1月27日，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)與國(guó)家能源局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》，目的就在于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)的市場(chǎng)化改革。

未來(lái)原則上光伏、風(fēng)電項(xiàng)目的上網(wǎng)電量將全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，電價(jià)將通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)確定。

其中，分布式光伏的補(bǔ)貼政策在5月后進(jìn)行了調(diào)整，而盡管風(fēng)電的補(bǔ)貼退出時(shí)間表尚未明確，但新增項(xiàng)目需要通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)來(lái)獲得收益。

當(dāng)前新能源電價(jià)的持續(xù)下降將對(duì)未來(lái)市場(chǎng)化交易產(chǎn)生重大影響，可能會(huì)大幅壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間。

根據(jù)北極星發(fā)電網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2021年至2024年前三季度，全國(guó)風(fēng)電的平均電價(jià)已從0.50元/千瓦時(shí)降至0.44元/千瓦時(shí)，降幅達(dá)到12%；光伏上網(wǎng)電價(jià)更是從0.56元/千瓦時(shí)暴跌至0.32元/千瓦時(shí)，降幅高達(dá)43%。

而電價(jià)的下行也導(dǎo)致部分新能源運(yùn)營(yíng)企業(yè)的毛利率出現(xiàn)大幅下降。

例如從事分布式光伏系統(tǒng)集成及運(yùn)維的晴天科技，伴隨著分布式光伏補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)從0.08元/度降至0元/度，其毛利率從32.13%縮水至18.34%。

在比如從事風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)及儲(chǔ)能開(kāi)發(fā)的瑞風(fēng)新能源，2024年?duì)I收3.36億元，同比下降2%，毛利率從37%降至35%，全年虧損擴(kuò)大至1.26億元，而補(bǔ)貼收入減少7%，就是發(fā)生虧損擴(kuò)大的核心原因。

未來(lái)，隨著風(fēng)電和光伏補(bǔ)貼的逐步退潮，以及新能源電價(jià)交易進(jìn)入市場(chǎng)交易，對(duì)華潤(rùn)新能源而言將是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。能否繼續(xù)保持目前的高毛利率水平，目前仍是一個(gè)未知數(shù)。

儲(chǔ)能轉(zhuǎn)向，但短板明顯

而不管是補(bǔ)貼退潮還是新能源電力市場(chǎng)化交易也好，對(duì)新能源運(yùn)維企業(yè)都提出了更高的要求。且都直面當(dāng)前可再生能源的不確定性、間歇性和波動(dòng)性的問(wèn)題。

而解決的終極方案之一就是儲(chǔ)能和智能電網(wǎng)相配合，消減新能源發(fā)電存在的問(wèn)題，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化盈利。

可以說(shuō)，這是倒逼每一個(gè)新能源運(yùn)維企業(yè)在進(jìn)行轉(zhuǎn)型、斷奶。

而根據(jù)華潤(rùn)新能源的招股書，其也正在積極的順應(yīng)這一趨勢(shì)，例如此次擬投資四大類項(xiàng)目中。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

“多能互補(bǔ)一體化項(xiàng)目”專注于風(fēng)電、光伏及配套儲(chǔ)能的一體化發(fā)展；“綠色生態(tài)發(fā)展綜合利用項(xiàng)目”則著重于漁光互補(bǔ)、牧光互補(bǔ)、藥光互補(bǔ)、復(fù)合光伏的建設(shè)。

這兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)規(guī)劃裝機(jī)容量達(dá)到381萬(wàn)千瓦，累計(jì)投資為211.13億元，投資規(guī)模已超過(guò)純風(fēng)電項(xiàng)目。

所以當(dāng)下華潤(rùn)新能源想要通過(guò)大力發(fā)展儲(chǔ)能，解決當(dāng)前風(fēng)電棄電率較高的問(wèn)題，并參與電力市場(chǎng)交易，已經(jīng)成為華潤(rùn)新能源當(dāng)前的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

但與同行相比較而言，現(xiàn)在華潤(rùn)新能源才開(kāi)始重視儲(chǔ)能，或多或少有點(diǎn)晚了。

首先從技術(shù)儲(chǔ)備上來(lái)看，華潤(rùn)新能源的儲(chǔ)能項(xiàng)目以磷酸鐵鋰電池為主，在長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能技術(shù)方面的儲(chǔ)備相對(duì)不足，在氫儲(chǔ)能、重力儲(chǔ)能等前沿領(lǐng)域，華潤(rùn)新能源仍處于概念驗(yàn)證階段。而國(guó)家電投、三峽能源等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已啟動(dòng)百兆瓦級(jí)液流電池示范項(xiàng)目，技術(shù)覆蓋度更廣，中廣核、華能集團(tuán)已啟動(dòng)吉瓦級(jí)氫能耦合儲(chǔ)能示范項(xiàng)目。

其次是系統(tǒng)集成能力依賴外部合作，華潤(rùn)新能源在儲(chǔ)能項(xiàng)目招標(biāo)中高度依賴外部供應(yīng)商提供升壓站及儲(chǔ)能系統(tǒng)集成服務(wù)，自主技術(shù)整合能力較弱。相比之下，華為、陽(yáng)光電源等企業(yè)已形成“電芯-系統(tǒng)-電網(wǎng)協(xié)同”的全棧自研能力。

還有對(duì)電力市場(chǎng)機(jī)制適應(yīng)性不足，面對(duì)全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)建設(shè)，華潤(rùn)新能源的儲(chǔ)能項(xiàng)目仍以容量租賃為主，缺乏參與現(xiàn)貨市場(chǎng)套利、容量補(bǔ)償?shù)葟?fù)雜交易策略的設(shè)計(jì)能力，相比之下，三峽能源的儲(chǔ)能項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)輔助服務(wù)收益占比超30%。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

而想要在儲(chǔ)能和智能電網(wǎng)技術(shù)浪潮中逐漸追趕上就需要加大研發(fā)投入，但華潤(rùn)新能源的研發(fā)費(fèi)用長(zhǎng)期維持在三四千萬(wàn)水平，占營(yíng)業(yè)收比例過(guò)低。

面對(duì)補(bǔ)貼發(fā)放滯后、上網(wǎng)電價(jià)走低等新能源電力運(yùn)營(yíng)的共性難題，華潤(rùn)新能源等新能源發(fā)電公司的路顯然并不順暢。無(wú)論是靠電網(wǎng)消納還是靠國(guó)家補(bǔ)貼，顯然都沒(méi)法高枕無(wú)憂，華潤(rùn)新能源的出路在于不斷提升電力的質(zhì)量，從單純的新能源發(fā)電商向優(yōu)質(zhì)的電力服務(wù)商轉(zhuǎn)變。