文|瑞財經 作者|李姍姍

四年前，54歲的陸小紅接過父親的權杖，成為鈞達股份新一代“掌門人”。在她的掌舵下，鈞達股份成功從一家汽車內外飾企業轉身為光伏賽道企業。

剛剛完成跨界轉型的那兩年，鈞達股份的業績連同股價迎來巔峰時期。2022年，不僅業績翻倍增長，營收突破百億規模，市值也達到峰值434億元，2023年業績保持增長態勢。

形勢一片大好之下，給了陸小紅帶領鈞達股份沖刺港交所實現“A+H”股上市的底氣。

很快，在2024年2月6日，鈞達股份向港交所遞交了招股書。然而，事情并沒有想象中順利，同年8月6日，因遞交的招股書滿6個月未完成上市程序自動失效；兩個月后，鈞達股份再度遞表，但最終同樣因時效問題終止，第二次沖擊港股IPO未果。

4月15日，鈞達股份第三次遞表港交所，6天后，迅速傳來通過港交所聆訊的消息。

不過，籌謀港股上市的一年多時間里，鈞達股份的經營狀況已急轉直下，不復當年。2024年，公司出現轉型后首次虧損，虧損額達到5.91億元；2025年一季度，虧損繼續，扣非凈虧損達2.17億元。

虧損外表下，暗藏著鈞達股份價格“跳水”與產能過剩、資產減值與技術紅利消退的巨大隱患。此外，公司百億債務壓頂及股東套現離場信號，也讓市場信心遭受重創。

護士出身的“創二代”上位舉債豪賭，轉型后市值暴增400億

鈞達股份，這家誕生于海口的企業，由楊家兩代人在背后操盤。

2003年4月，鈞達股份成立，曾做過電工、會計、廠長的楊仁元成為它的初代掌舵者。

起初，楊仁元治下的鈞達股份做的是汽車內外飾生意，銷售汽車儀表板、前后保險杠等產品。

當時，處于發展巔峰時期的海馬汽車，成為鈞達股份關系緊密的客戶。2016年，海馬汽車年銷量達到21.6萬輛，集團當年營收、凈利潤高達138.9億元、2.3億元。

乘著海馬汽車的東風，創業14年后，楊仁元帶領鈞達股份成功登陸深交所。

然而，曾抓住一波汽車消費風口的鈞達股份，上市后即碰到汽車市場飽和、銷量下滑的行業大環境。

上市第二年，鈞達股份就出現業績變臉。2018年-2019年，公司實現營收9.02億元、8.27億元，同比分別下滑21.71%、8.39%；2018年-2020年，實現凈利潤4183.17萬元、1722.71萬元、1354.64萬元，同比分別下降37.97%、58.82%、21.37%，連續三年利潤大幅縮水。

窘境之下，2019年，年邁的楊仁元退居幕后，女兒陸小紅繼承父業，擔任董事長、總經理，成為鈞達股份新一代女掌門。

履歷顯示，陸小紅為護士出身，15歲時曾在渭塘醫院當了5年護士；1987年，20歲的陸小紅繼承父親的衣缽，當上了會計，先后在渭塘電力站任材料、蘇州茂達電子有限公司、中國農業銀行吳縣支行從事了十年會計相關工作；隨后，進入蘇州隆新塑料電器印刷有限公司任采購經理，一干又是6年時間；直到2004年進入鈞達股份，從綜合辦副主任開始干起。

陸小紅上位后，肩負起帶領公司轉型的重任。當時，她做了兩手準備，一方面積極布局新能源汽車，另一方面利用增資弘業新能源的機會，進軍光伏電池行業。

2021年2月，鈞達股份宣布增資弘業新能源；5個月后，鈞達股份再度發布公告，意欲收購弘業新能源第一大股東上饒捷泰新能源科技有限公司（下稱“捷泰科技”）51%股權。

捷泰科技原由上饒宏富、海南展宏及蘇泊爾分別擁有81.32%、3.65%及15.03%股權。2021年7月，鈞達股份分別向上饒宏富、海南展宏收購捷泰科技47.35%、3.65%股權，作價分別為13.31億元及1.03億元，合計14.34億元。

然而，截至2021年6月末，鈞達股份凈資產僅10.58億元，賬面現金只有1.52億元。

為了完成收購，鈞達股份自己掏了2.65億元，陸小紅背后的楊氏家族出了5.85億元，并憑借6億元貸款申請和股份轉讓等方式，才湊夠資金完成交易。

事實證明，陸小紅“賭”對了。收購過后，鈞達股份的股價結束長期的至暗時刻，逐漸爬坡。

2022年6月，陸小紅乘勝追擊，繼續斥資15.19億元，收購捷泰科技剩余49%股權。交易完成后，捷泰科技成為鈞達股份全資附屬公司。

這也進一步助推鈞達股份的市值在2022年底達到巔峰。按照189.97元/股的股價高點計算，鈞達市值高達434億元，相較于2021年8月收購捷泰前約40億元左右的市值，暴增近400億元。

楊家祖孫9人實際控制，大股東頻繁套現離場信號凸顯

遞表前，楊氏家族被認定為鈞達股份單一最大股東集團，可行使公司約22.67%的投票權。其中，海南錦迪持股20.35%，陸小紅直接持有鈞達股份2.31%股份。

第一大股東海南錦迪由楊氏家族投資持股80%，楊氏家族投資的股東包括陸小紅、徐勇、陸惠芬、陸徐楊、徐衛東及陸玉紅，該6人與楊仁元、徐曉平、陸小文并稱為楊氏家族成員，具備一致行動關系。

而所謂的以楊仁元之姓命名的“楊氏家族”，卻以陸姓成員居多。楊家三位“公主”按年齡從大到小依次是陸小紅、陸玉紅、陸小文，都隨母親陸慧芬的姓；陸小紅的兒子陸徐楊同樣隨母姓；另外，徐曉平、徐衛東、徐勇三位徐姓成員則分別是楊仁元的大女婿、二女婿和三女婿。楊氏家族祖孫三代，同為鈞達股份的實際控制人。

實際上，鈞達股份最開始是由陸小紅的丈夫徐曉平與徐興讓、李新華共同成立。公司成立一個月后，徐曉平、陸小紅夫妻二人向徐興讓、李新華合共收購68.67%的未繳注冊資本，收購完成后，夫妻二人控制公司約88.67%股權。

在此之后，陸小紅的家人慢慢滲透進公司。

至2012年6月20日前，鈞達股份注冊資本為3222.22萬元，由海南錦迪、蘇州隆新分別持有約62.07%及37.93%，蘇州隆新及海南錦迪均為楊氏家族投資的子公司。

2012年6月20日，海南鈞達注冊資本增至3746.77萬元，新增注冊資本由陸小紅、海馬汽車、達晨創投認購，總代價9520萬元。

2012年6月28日，蘇州隆新將所持海南鈞達32.62%的股權轉讓予楊氏家族投資，作價1222.22萬元。

2012年8月10日，鈞達股份進行股份制改革時，楊氏家族對公司的控股比例已達到91%。

在股權上，陸小紅雖然把家族成員紛紛拉進來分一杯羹，但在管理層的任命上，陸小紅還算理性。

遞表前，鈞達股份的董事會成員共有6名，包括執行董事兼董事長陸小紅，執行董事兼副總經理徐曉平，執行董事兼總經理張滿良，執行董事、副董事長兼副總經理鄭洪偉，執行董事、董秘兼聯席公司秘書鄭彤，非執行董事徐勇。

其中，只有徐勇是親戚，為陸小紅的妹夫。張滿良、鄭洪偉為捷泰科技原管理人員，此外，公司財務總監黃發連、營銷總監陳平仙也是捷泰科技高管成員，收購捷泰科技后，陸小紅為他們保留了職位。另外，鄭彤曾任職于海馬汽車，目前還擔任捷泰科技董事。

這些捷泰科技的原班人馬在鈞達股份拿著豐厚的報酬。2024年，張滿良、鄭洪偉、黃發連的年薪分別為185萬元、190.34萬元、202.5萬元，均高于陸小紅、徐曉平夫婦薪酬172.5萬元、101.71萬元。

不過，在首次遞表港交所之前，陸小紅早已布局了減持股份，套得大把真金白銀。

2023年7月，陸小紅完成減持，減持股數累計100.46萬股，減持均價108.96元/股，套現約1.09億元。本次減持的原因，陸小紅表示，是個人資金需求。這是鈞達股份轉型光伏后，董事長本人的首次減持。

除了陸小紅以外，鈞達股份的其余股東也同樣“收獲滿滿”。

4月25日，鈞達股份持股5%以上的股東蘇顯澤，因個人資金需求完成股份減持，減持數量266.52萬股，占本公司總股本的1.17%，套現1.2億元。減持后，其持有公司的股權比例降至6.05%，仍為公司第三大股東。

蘇顯澤為蘇泊爾集團實控人，在捷泰科技還未被鈞達股份收購前，蘇泊爾集團為捷泰科技第二大股東。

而此次并非蘇顯澤第一次減持。2022年8月，鈞達股份連發有關收購完成捷泰科技剩余49%股份后（包括蘇泊爾集團所持的捷泰科技15.03%股權），其股價一路升高。在2022年7月-12月，蘇顯澤累計減持了666.04萬股股份。此外，在2023年8月-2024年3月期間，蘇顯澤再次減持320萬股股份。

2022年以來，蘇顯澤持有公司的股份由13.26%一路降至6.05%，顯露離場信號。

接盤5億明股實債，楊氏家族吞下舊資產

收購完捷泰科技后，鈞達股份正式轉身為光伏賽道企業。但隨著收購的完成，鈞達股份接下了一筆大額債務。

在與捷泰科技的交易中，上饒國資成了鈞達股份的股東。上文提及，在鈞達股份首次舉債收購捷泰科技51%股權時，用轉讓股份的方式湊了一部分資金，這筆股份就是楊氏家族投資及海南錦迪向海南展宏及上饒開發區轉讓的股份。

其中，楊氏家族投資向海南展宏轉讓662.74萬股股份，每股25.73元；楊氏家族投資及海南錦迪向上饒開發區397.18萬股股份及1476.92萬股股份，每股25.73元。

上饒開發區是由上饒經濟技術開發區管理委員會實際控制，而捷泰科技原股東之一上饒宏富則由上饒市國有資產監督管理委員會實際控制。海南展宏為捷泰科技員工持股平臺。

遞表前，上饒開發區持有公司9.71%，持股比例僅次于海南錦迪，為第二大股東。

而上饒國資除了是公司大股東以外，還有另一個身份，即鈞達股份的債主。這筆債務來自收購捷泰科技前，上饒國資對其子公司弘業新能源的一筆投資。

2020年8月，捷泰科技下設全資子公司弘業新能源，初始注冊資金6億元。兩個多月后，上饒經濟技術開發區管理委員會的全資子公司上饒城建以5億元認購弘業新能源的新增注冊資本5億元，占弘業新能源經擴大注冊資本的45.45%。

上饒城建的投資其實是對捷泰科技的借款。根據入股協議，上饒城建將在6年內每年收取按照同期銀行貸款基準利率計算的年利息收入，且其弘業新能源派發的股息將全額派向捷泰科技，上饒城建無權收取。

此外，上饒城建不得參與弘業新能源的任何日常經營及管理，6年后，捷泰科技或其指定方需回購上饒城建于弘業新能源的股權。在招股書中，鈞達股份承認這種行為是明股實債。

也就是說，弘業新能源的這筆明股實債本來是由捷泰科技來承擔，但隨著收購的完成，轉移到了鈞達股份頭上。

2021年2月，鈞達股份為弘業新能源增資1.5億元，獲得了后者12%的股權。

截至2024年末，鈞達股份與上饒城建協議有關的借款還有本金4億元，利息1922.9萬元。

關于轉型，鈞達股份除了收購新資產外，還需要移出此前業務的相關公司，而楊氏家族正是接盤方。

2022年3月，鈞達股份向楊氏家族投資出售蘇州鈞達及海南新蘇兩家公司的全部股權，以及公司汽車飾件業務相關的所有資產，作價10.57億元。出售完成后，鈞達股份不再開展任何汽車飾件相關業務。

虧損持續、價格“跳水”，產能利用率收縮

作為專業光伏電池制造商，目前，鈞達股份連同子公司捷泰科技專注于高效光伏電池的研發、生產和銷售，處于光伏產業鏈的中游環節。

在全面轉型的那一年，鈞達股份業績翻倍增長。2022年，公司實現營收115.95億元，同比激增304.95%；取得歸母凈利潤7.17億元，同比扭虧并大幅回暖。2023年保持增長勢頭，營收、歸母凈利潤分別增至186.57億元、8.16億元。

公司光伏電池銷量從2022年的10.7GW增至2023年的30GW，并進一步增至2024年的33.7 GW。

據弗若斯特沙利文發布數據顯示，按2024年出貨量統計，鈞達股份的N型TOPCon電池在全球市場中占據了約24.7%的份額，排名第一；其光伏電池在全球市場的份額約為17.9%，位列第二。

然而，鈞達股份跨界完成后不久，行業景氣度急劇下行。自2023年起，光伏行業出現階段性供需錯配局面，產業鏈各環節競爭持續加劇，產品價格持續下行，行業進入去產能周期，光伏企業盈利持續承壓。

中國光伏行業協會數據顯示，2024年上半年國內光伏制造端產值同比下降36.5%，全行業陷入“越賣越虧”的惡性循環。為搶占市場份額，鈞達股份虧損尤為嚴重。

2024年，鈞達股份經營狀況急轉直下，營業收入“腰斬”至99.52億元，并出現高達5.91億元的凈虧損。

進入2025年，虧損繼續。一季度實現營業收入18.75億元，同比下降49.52%；歸母凈利潤為-1.06億元，同比下降636.04%。

2025年一季度，鈞達股份非經常性損益合計1.11億元。其中，計入當期損益的政府補助金額達到1.27億元，還在一定程度彌補了經營虧損。若扣除非經常性損益，鈞達股份的扣非凈虧損則擴大至2.17億元。

業績驟跌的直接原因來自產品單價“跳水”。2022年-2024年，公司N型TOPCon電池單價從1.14元/W跌至0.31元/W，P型PERC電池從1.06元/W跌至0.32元/W，跌價幅度均高達70%左右。2024年，N型TOPCon電池、P型PERC電池銷售收入分別為92.77億元、3.8億元，同比分別下滑31.26%、91.01%。

產品售價的大幅下跌，使公司毛利率也由2022年的11%急劇下滑至2024年的-0.9%。

全行業產能過剩之下，鈞達股份產能利用率收縮，2024年，公司產能利用率僅有81.6%，同比下降14.6個百分點。

研發人員裁減76%，一季度海外收入占比58%

值得一提的是，在轉型光伏電池行業的不到三年時間里，鈞達股份基于市場需求轉變還進行了主營產品重心的挪移，從P型向N型電池過渡。

招股書顯示，2022年，公司P型PERC電池收入占比高達80%，而在當年8月剛剛推出的N型TOPCon電池占比僅有18.6%；而到了2024年，前者收入占比收縮至3.8%，后者則高達93.5%。

而由于2023年第四季度市場需求從P型PERC電池意料之外地加速向N型TOPCon電池轉移，鈞達股份于2023年就P型PERC電池生產線及上饒基地的生產設施確認一次性物業、廠房及設備減值虧損高達8.94億元。

可以看到，盡管鈞達股份在全面押注TOPCon之后雖短期獲利，但2023年P型產線淘汰直接導致大額資產減值虧損。若下一代技術（如HJT、BC電池）再度迭代，鈞達股份的技術路線押注存在巨大的風險。

而較為堪憂的是，鈞達股份似乎已顯露出技術儲備后勁不足的端倪。

截至2024年末，鈞達股份的研發人員共有324人，較2023年末減少1024人，減員達75.96%，占員工總人數的比例也由2023年的16.31%下降至10.24%。

事實上，鈞達股份研發投入力度長期不及同行。2024年及2025年一季度，公司研發支出分別為2.07億元、0.5億元，同比縮減31.91%、22.77%。盈利能力下滑的同時，或將進一步影響產品的長期競爭力。

此外，招股書未披露核心專利數量，而競爭對手隆基綠能、通威股份等已布局鈣鈦礦領域，鈞達在技術競賽中或淪為追隨者。

值得注意的是，鈞達股份面臨“營利”雙降的窘境下，加快了海外擴張的腳步。公司境外收入占比由2023年的4.7%快速上升至2024年的23.9%；2025年一季度，進一步提高至58%，海外貢獻了收入的“半壁江山”。

2024年6月，鈞達股份與一家阿曼政府實體訂立無法律約束力意向書，據此，雙方均表示有意就建立一個總年化產能約為10GW且分兩期建設的N型TOPCon電池生產基地進一步磋商并可能達成最終協議。

公司估計，該項目的總投資金額可能約為5.60億美元（視未來調整而定），目前預期該項目一期（預計年化產能將為5GW）將于2026年開始商業化生產。

此次IPO，鈞達股份亦計劃將募集資金用于高效電池海外產能建設、海外市場拓展及海外銷售運營體系建設、全球研發中心建設及補充營運資金等。

不過，不容忽視的是，鈞達股份雖借道阿曼規避美國對華光伏關稅，但特朗普全球性的對等關稅可能追溯供應鏈，公司海外項目回報率尚且存疑。

外債高達100億元，三年分紅2.54億

2022年-2024年，鈞達股份經營活動現金流變動趨勢與凈利潤一直背離。公司各期錄得經營活動現金流凈額分別為-9936.6萬元、4.75億元、7.81億元。

2024年，在大額虧損的情況下，經營現金流凈額卻沖高，這是由于公司按公允價值計入其他全面收益的應收款項在背后起了調節作用。

據招股書，公司按公允價值計入其他全面收益的應收款項主要是公司自產品銷售收取的高信貸評級銀行所發行并用于票據貼現及背書的承兌匯票。2024年，該應收款項由2023年的17.39億元大幅減少至1.88億元，應收款的回流極大地補充了經營現金流。

另外，鈞達股份的投資現金流均為凈流出，而融資現金流均為凈流入。期內，投資活動現金流凈額分別為-5.22億元、-15.17億元、-14.28億元；融資活動現金流凈額分別為16.51億元、24.46億元、6.12億元。

近年來，鈞達股份總債務規模持續擴大。2022年-2024年及2025年一季度，公司債務總額分別達69.93億元、76.14億元、82.67億元及100.31億元。截至2025年3月末，公司有息負債總額為69.12億元。

2022年-2024年，鈞達股份因借款產生的利息合計達3.64億元。

債務不斷堆高的同時，鈞達股份償債壓力也持續走高。2023年、2024年及2025年一季度，其資產負債率分別為74.39%、76.38%和78.95%。

高債務下，鈞達股份頂壓進行了分紅。2022年-2023年，現金分紅分別8491.46萬元、1.7億元，累計2.54億元。

截至2025年3月末，鈞達股份手握現金38.34億元，同期公司短債為31.33億元，在手現金尚能覆蓋短債。但公司阿曼5GW項目需投入7億美元，資金缺口高達44億元。

附：鈞達股份上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：華泰金融控股（香港）有限公司、招銀國際融資有限公司、德意志證券亞洲有限公司

法律顧問：美邁斯律師事務所、天元律師事務所

核數師及申報會計師：德勤?關黃陳方會計師行

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司上海分公司