來源|港灣商業(yè)觀察? 作者|廖紫雯

日前，科望醫(yī)藥集團（下稱“科望醫(yī)藥”）二度遞表港交所。天眼查顯示，科望醫(yī)藥國內(nèi)運營主體為科望（蘇州）生物醫(yī)藥科技有限公司、科望（上海）生物醫(yī)藥科技有限公司。此前，2021年公司向美國證監(jiān)會（SEC）提交上市申請，2022年撤回申請。2024年6月公司首次向港交所遞交上市申請，但因未在6個月內(nèi)通過聆訊，申請失效。

作為一家專注于開發(fā)新一代癌癥療法的臨床階段生物醫(yī)藥公司，科望醫(yī)藥的核心產(chǎn)品ES102是一種臨床先進的六價OX40激動劑抗體，主要用于治療對ICI（免疫檢查點抑制劑，一種免疫療法，能阻斷被稱為免疫檢查點的蛋白質(zhì)，這種蛋白質(zhì)能阻止免疫系統(tǒng)攻擊癌細胞）反應(yīng)不佳的癌癥患者。

然而，公司目前尚無批準(zhǔn)商業(yè)銷售的產(chǎn)品，2022年至2024年三年合計虧損17.12億元。截至2024年末，公司可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的賬面價值超32億元，負債凈額超27億元，現(xiàn)金流出現(xiàn)較大下滑態(tài)勢，引發(fā)市場關(guān)注。

無商業(yè)化，三年虧損17.12億

截至最后實際可行日期，科望醫(yī)藥的創(chuàng)新管線包括六個領(lǐng)先資產(chǎn)，其中四項處于臨床階段，兩項處于臨床前階段。目前，公司并無批準(zhǔn)商業(yè)銷售的產(chǎn)品，于往績記錄期間處于虧損狀態(tài)。

2023年-2024年（下稱：報告期內(nèi)），科望醫(yī)藥實現(xiàn)收入分別為0元、1.07億元，2024年收入主要來自于公司與安斯泰來的合作、期權(quán)及許可協(xié)議。

據(jù)2024年6月招股書及此次最新招股書，2022年-2024年，科望醫(yī)藥虧損額分別為7.71億元、8.53億元、0.88億元，三年合計虧損17.12億元。

最新招股書指出，2023年、2024年虧損原因主要為，(1)研發(fā)項目所招致的研發(fā)成本；(2)支持業(yè)務(wù)營運產(chǎn)生的行政開支；及（3）可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股于相關(guān)年度的公允價值變動導(dǎo)致的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值虧損。

報告期內(nèi)，科望醫(yī)藥的研發(fā)成本分別為1.08億、1.17億，行政開支分別為4482.1萬、5927.5萬，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損分別為7.30億、3957.1萬。

科望醫(yī)藥指出，開發(fā)一款新藥從發(fā)現(xiàn)到可用于患者治療通常需要花費數(shù)年時間。在此過程中，其可能遇到不可預(yù)見的開支、困難、復(fù)雜情況、延誤及其他對業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響的未知因素。其日后的凈虧損情況將部分取決于開支的未來增長率、產(chǎn)生收入的能力以及向第三方收取或支付的里程碑付款及其他款項的時間與金額。

科望醫(yī)藥坦言，如其任何候選藥物在臨床試驗中失敗或不獲監(jiān)管批準(zhǔn)，或雖獲批準(zhǔn)但不獲市場接納，則業(yè)務(wù)可能無法獲得盈利。盡管將來能獲得盈利，但公司未必能于此后的后續(xù)期間維持盈利能力。先前的虧損及預(yù)期的未來虧損已經(jīng)并將繼續(xù)對公司的營運資金及股東權(quán)益產(chǎn)生不利影響。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜向《港灣商業(yè)觀察》表示，科望醫(yī)藥這種持續(xù)虧損的狀態(tài)在一定程度上符合生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。生物醫(yī)藥行業(yè)具有研發(fā)投入大、研發(fā)周期長、風(fēng)險高等特點。對于處于臨床階段的生物醫(yī)藥公司來說，通常需要大量的資金投入到研發(fā)中，以推動藥物的研發(fā)和臨床試驗，而產(chǎn)品從研發(fā)到獲批上市往往需要數(shù)年甚至十幾年的時間，在此期間公司很難有商業(yè)銷售收入，從而導(dǎo)致虧損。例如，科望醫(yī)藥的研發(fā)成本占據(jù)了公司很大一部分的支出，而其目前并無批準(zhǔn)商業(yè)銷售的產(chǎn)品，因此持續(xù)虧損是符合行業(yè)特點的。

在業(yè)績持續(xù)虧損的情況下，公司創(chuàng)始人薪酬也引發(fā)市場關(guān)注。

2023年，科望醫(yī)藥兩位創(chuàng)始人紀(jì)曉輝、盧宏韜年薪分別為1244.5萬、1031.4萬，兩人合計2275.9萬；2024年，兩人年薪分別為1101.8萬、897.5萬，合計1999.3萬。

負債凈額超27億，現(xiàn)金流大幅波動

截至2023年末和2024年末，科望醫(yī)藥流動負債總額分別為5522.1萬、5569萬，流動資產(chǎn)凈值分別為4.90億、4.99億，總資產(chǎn)減流動負債分別為5.98億、5.22億。各期末，科望醫(yī)藥負債凈額為26.71億、27.38億。經(jīng)計算，報告期內(nèi)公司資產(chǎn)總值分別為6.53億、5.78億，負債總額分別為33.24億、33.15億，資產(chǎn)負債率分別為509.04%，573.53%。

科望醫(yī)藥坦言，處于凈負債狀況可能令其面臨流動資金及財務(wù)風(fēng)險。這使其需要從發(fā)債及銀行借款等外部來源尋求融資，而其可能無法按有利或商業(yè)上合理的條款取得融資，或根本無法取得融資。

柏文喜指出，從絕對數(shù)值來看，這一負債水平相對較高，但需要結(jié)合公司的資產(chǎn)狀況、現(xiàn)金流、未來發(fā)展前景等因素綜合評估。對于一家處于成長期且尚未實現(xiàn)盈利的生物醫(yī)藥公司來說，較高的負債可能在一定程度上反映了其在研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展方面的積極投入，但如果負債規(guī)模過大且無法有效控制，可能會給公司帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。

現(xiàn)金流方面，各期，科望醫(yī)藥的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.12億、270.9萬，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.11億、-1.81億，融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-7093.3萬、-6137.9萬。

2023年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)值主要由于公司于年內(nèi)產(chǎn)生大量研發(fā)成本；2024年該筆數(shù)額主要來自于公司與安斯泰來的合作、期權(quán)及許可協(xié)議。

具體為，截至2024年12月31日止年度，經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額為270.9萬元，主要歸因于除稅前虧損7730萬已經(jīng)若干非現(xiàn)金及營運資金項目調(diào)整，包括(1)正向調(diào)整，主要包括可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值虧損3960萬、以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支2140萬，以及預(yù)付款、其他應(yīng)收款項及其他資產(chǎn)增加2340萬；及(2)負向調(diào)整，主要包括銀行利息收入1340萬以及已付所得稅1070萬。

柏文喜表示，收入來源的不穩(wěn)定性和依賴性使得公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流難以保持穩(wěn)定增長，影響了公司的資金流動性和財務(wù)健康狀況。盡管2024年公司有了一定的收入，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍然較低，這表明公司在研發(fā)和運營方面的成本支出較大，可能對公司的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Ξa(chǎn)生一定的制約。

“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的較低水平意味著公司在日常運營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足以覆蓋其現(xiàn)金流出，需要依賴外部融資來維持運營，這進一步增加了公司的資金壓力和財務(wù)風(fēng)險。”

報告期各期末，科望醫(yī)藥持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2.7億元、3281.9萬元。此前招股書披露，2022年末，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達3.39億，在三年的時間里，公司現(xiàn)金流或出現(xiàn)較大下滑態(tài)勢。

科望醫(yī)藥指出，于往績記錄期間，其主要通過銀行借款及股權(quán)融資所得款項為運營提供資金。截至2025年3月31日（即厘定負債的最后實際可行日期），公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.19億。公司目前尚未動用銀行融資，但可能會根據(jù)未來的運營需求與金融機構(gòu)協(xié)商以獲得額外的信貸額度或融資選擇。

對賭式上市，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股金額龐大

可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股方面，截至2024年末、2025年3月末（未經(jīng)審核），科望醫(yī)藥非流動負債中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的賬面價值達到32.41億、32.48億。

公司向現(xiàn)有優(yōu)先股股東合共發(fā)行4.14億股可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，其中包括1.04億股A系列可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股、6613.76萬股A+系列可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股、1.59億股B系列可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股及8440.95萬股C系列可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。

贖回權(quán)方面，優(yōu)先股股東可于下列事件發(fā)生時（以較早者為準(zhǔn)）隨時要求贖回：(1)公司未能于特定日期或之前完成合資格；或(2)公司或盧宏韜及紀(jì)曉輝嚴(yán)重違反交易文件，金額相等于：(a)相應(yīng)的發(fā)行價，加上(b)該等可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的任何應(yīng)計但未支付的股息，加上(c)自發(fā)行日期起按可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股發(fā)行價應(yīng)計的每年8%單利，減去(d)該等可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的所有已付股息。

換而言之，如公司未能于特定日期或之前成功IPO，公司將需按照發(fā)行價履行贖回義務(wù)并按照年化8%的單利利率支付股息。

柏文喜指出，公司目前的負債水平存在一定償債風(fēng)險。如果公司未能在特定日期之前成功IPO，將面臨按照發(fā)行價履行贖回義務(wù)并按照年化8%的單利利率支付股息的情況。這將對公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生巨大壓力，可能導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險，進而影響公司的正常運營和研發(fā)活動。（港灣財經(jīng)出品）