來源|港灣商業觀察? 作者|廖紫雯

日前，科望醫藥集團（下稱“科望醫藥”）二度遞表港交所。天眼查顯示，科望醫藥國內運營主體為科望（蘇州）生物醫藥科技有限公司、科望（上海）生物醫藥科技有限公司。此前，2021年公司向美國證監會（SEC）提交上市申請，2022年撤回申請。2024年6月公司首次向港交所遞交上市申請，但因未在6個月內通過聆訊，申請失效。

作為一家專注于開發新一代癌癥療法的臨床階段生物醫藥公司，科望醫藥的核心產品ES102是一種臨床先進的六價OX40激動劑抗體，主要用于治療對ICI（免疫檢查點抑制劑，一種免疫療法，能阻斷被稱為免疫檢查點的蛋白質，這種蛋白質能阻止免疫系統攻擊癌細胞）反應不佳的癌癥患者。

然而，公司目前尚無批準商業銷售的產品，2022年至2024年三年合計虧損17.12億元。截至2024年末，公司可轉換可贖回優先股的賬面價值超32億元，負債凈額超27億元，現金流出現較大下滑態勢，引發市場關注。

無商業化，三年虧損17.12億

截至最后實際可行日期，科望醫藥的創新管線包括六個領先資產，其中四項處于臨床階段，兩項處于臨床前階段。目前，公司并無批準商業銷售的產品，于往績記錄期間處于虧損狀態。

2023年-2024年（下稱：報告期內），科望醫藥實現收入分別為0元、1.07億元，2024年收入主要來自于公司與安斯泰來的合作、期權及許可協議。

據2024年6月招股書及此次最新招股書，2022年-2024年，科望醫藥虧損額分別為7.71億元、8.53億元、0.88億元，三年合計虧損17.12億元。

最新招股書指出，2023年、2024年虧損原因主要為，(1)研發項目所招致的研發成本；(2)支持業務營運產生的行政開支；及（3）可轉換可贖回優先股于相關年度的公允價值變動導致的可轉換可贖回優先股公允價值虧損。

報告期內，科望醫藥的研發成本分別為1.08億、1.17億，行政開支分別為4482.1萬、5927.5萬，可轉換可贖回優先股的公允價值虧損分別為7.30億、3957.1萬。

科望醫藥指出，開發一款新藥從發現到可用于患者治療通常需要花費數年時間。在此過程中，其可能遇到不可預見的開支、困難、復雜情況、延誤及其他對業務產生不利影響的未知因素。其日后的凈虧損情況將部分取決于開支的未來增長率、產生收入的能力以及向第三方收取或支付的里程碑付款及其他款項的時間與金額。

科望醫藥坦言，如其任何候選藥物在臨床試驗中失敗或不獲監管批準，或雖獲批準但不獲市場接納，則業務可能無法獲得盈利。盡管將來能獲得盈利，但公司未必能于此后的后續期間維持盈利能力。先前的虧損及預期的未來虧損已經并將繼續對公司的營運資金及股東權益產生不利影響。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜向《港灣商業觀察》表示，科望醫藥這種持續虧損的狀態在一定程度上符合生物醫藥行業的發展規律。生物醫藥行業具有研發投入大、研發周期長、風險高等特點。對于處于臨床階段的生物醫藥公司來說，通常需要大量的資金投入到研發中，以推動藥物的研發和臨床試驗，而產品從研發到獲批上市往往需要數年甚至十幾年的時間，在此期間公司很難有商業銷售收入，從而導致虧損。例如，科望醫藥的研發成本占據了公司很大一部分的支出，而其目前并無批準商業銷售的產品，因此持續虧損是符合行業特點的。

在業績持續虧損的情況下，公司創始人薪酬也引發市場關注。

2023年，科望醫藥兩位創始人紀曉輝、盧宏韜年薪分別為1244.5萬、1031.4萬，兩人合計2275.9萬；2024年，兩人年薪分別為1101.8萬、897.5萬，合計1999.3萬。

負債凈額超27億，現金流大幅波動

截至2023年末和2024年末，科望醫藥流動負債總額分別為5522.1萬、5569萬，流動資產凈值分別為4.90億、4.99億，總資產減流動負債分別為5.98億、5.22億。各期末，科望醫藥負債凈額為26.71億、27.38億。經計算，報告期內公司資產總值分別為6.53億、5.78億，負債總額分別為33.24億、33.15億，資產負債率分別為509.04%，573.53%。

科望醫藥坦言，處于凈負債狀況可能令其面臨流動資金及財務風險。這使其需要從發債及銀行借款等外部來源尋求融資，而其可能無法按有利或商業上合理的條款取得融資，或根本無法取得融資。

柏文喜指出，從絕對數值來看，這一負債水平相對較高，但需要結合公司的資產狀況、現金流、未來發展前景等因素綜合評估。對于一家處于成長期且尚未實現盈利的生物醫藥公司來說，較高的負債可能在一定程度上反映了其在研發和業務拓展方面的積極投入，但如果負債規模過大且無法有效控制，可能會給公司帶來較大的財務風險。

現金流方面，各期，科望醫藥的經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.12億、270.9萬，投資活動產生的現金流量凈額分別為1.11億、-1.81億，融資活動產生的現金流量凈額分別為-7093.3萬、-6137.9萬。

2023年經營活動產生的現金流量凈額數值主要由于公司于年內產生大量研發成本；2024年該筆數額主要來自于公司與安斯泰來的合作、期權及許可協議。

具體為，截至2024年12月31日止年度，經營活動所得現金凈額為270.9萬元，主要歸因于除稅前虧損7730萬已經若干非現金及營運資金項目調整，包括(1)正向調整，主要包括可轉換可贖回優先股公允價值虧損3960萬、以權益結算的股份支付開支2140萬，以及預付款、其他應收款項及其他資產增加2340萬；及(2)負向調整，主要包括銀行利息收入1340萬以及已付所得稅1070萬。

柏文喜表示，收入來源的不穩定性和依賴性使得公司的經營活動現金流難以保持穩定增長，影響了公司的資金流動性和財務健康狀況。盡管2024年公司有了一定的收入，但經營活動產生的現金流量凈額仍然較低，這表明公司在研發和運營方面的成本支出較大，可能對公司的盈利能力和發展潛力產生一定的制約。

“經營活動現金流量凈額的較低水平意味著公司在日常運營中產生的現金流入不足以覆蓋其現金流出，需要依賴外部融資來維持運營，這進一步增加了公司的資金壓力和財務風險?！?/span>

報告期各期末，科望醫藥持有的現金及現金等價物分別為2.7億元、3281.9萬元。此前招股書披露，2022年末，公司持有的現金及現金等價物達3.39億，在三年的時間里，公司現金流或出現較大下滑態勢。

科望醫藥指出，于往績記錄期間，其主要通過銀行借款及股權融資所得款項為運營提供資金。截至2025年3月31日（即厘定負債的最后實際可行日期），公司的現金及現金等價物為1.19億。公司目前尚未動用銀行融資，但可能會根據未來的運營需求與金融機構協商以獲得額外的信貸額度或融資選擇。

對賭式上市，可轉換可贖回優先股金額龐大

可轉換可贖回優先股方面，截至2024年末、2025年3月末（未經審核），科望醫藥非流動負債中可轉換可贖回優先股的賬面價值達到32.41億、32.48億。

公司向現有優先股股東合共發行4.14億股可轉換可贖回優先股，其中包括1.04億股A系列可轉換可贖回優先股、6613.76萬股A+系列可轉換可贖回優先股、1.59億股B系列可轉換可贖回優先股及8440.95萬股C系列可轉換可贖回優先股。

贖回權方面，優先股股東可于下列事件發生時（以較早者為準）隨時要求贖回：(1)公司未能于特定日期或之前完成合資格；或(2)公司或盧宏韜及紀曉輝嚴重違反交易文件，金額相等于：(a)相應的發行價，加上(b)該等可轉換可贖回優先股的任何應計但未支付的股息，加上(c)自發行日期起按可轉換可贖回優先股發行價應計的每年8%單利，減去(d)該等可轉換可贖回優先股的所有已付股息。

換而言之，如公司未能于特定日期或之前成功IPO，公司將需按照發行價履行贖回義務并按照年化8%的單利利率支付股息。

柏文喜指出，公司目前的負債水平存在一定償債風險。如果公司未能在特定日期之前成功IPO，將面臨按照發行價履行贖回義務并按照年化8%的單利利率支付股息的情況。這將對公司的財務狀況產生巨大壓力，可能導致公司現金流緊張，甚至出現資金鏈斷裂的風險，進而影響公司的正常運營和研發活動。（港灣財經出品）