文|恒心? ?來源|博望財(cái)經(jīng)

近日，國內(nèi)母嬰產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)海拍客正式向港交所遞交招股書，擬登陸港股主板，中信證券為獨(dú)家保薦人。

據(jù)了解，海拍客于2015年成立，初期定位“線下版天貓國際”，通過連接海外品牌與下沉市場(chǎng)母嬰店切入海淘賽道，并且通過B2B2C模式，上游對(duì)接品牌商/貿(mào)易商，下游賦能三四線城市母嬰店，以“微店+掃碼”實(shí)現(xiàn)供應(yīng)商直發(fā)，目前是中國領(lǐng)先的交易及服務(wù)平臺(tái)，專注于家庭護(hù)理及營養(yǎng)產(chǎn)品領(lǐng)域。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2024年交易額計(jì)算，海拍客已成為中國低線市場(chǎng)家庭護(hù)理及營養(yǎng)產(chǎn)品行業(yè)中面向企業(yè)服務(wù)的最大交易及服務(wù)平臺(tái)，市場(chǎng)份額達(dá)10.1%。

海拍客核心團(tuán)隊(duì)可謂是陣容豪華，多名高管曾在“阿里系”公司任職。其中，首席執(zhí)行官趙晨曾參與孵化阿里巴巴天貓國際，首席運(yùn)營官徐虹曾主導(dǎo)阿里巴巴淘金幣（消費(fèi)者忠誠計(jì)劃）的管理及運(yùn)營工作，首席技術(shù)官肖建濤曾擔(dān)任天貓聚劃算初始開發(fā)團(tuán)隊(duì)技術(shù)專員，負(fù)責(zé)聚劃算的功能迭代及架構(gòu)升級(jí)工作。作為阿里系創(chuàng)業(yè)的電商項(xiàng)目深受資本青睞，其中順為資本連續(xù)投資了海拍客的A輪、B輪、B+輪、C輪及D輪，高瓴則參與了C+輪及D輪參加投資，IPO前海拍客融資金額近2億美元。

此次IPO不僅是對(duì)海拍客十年發(fā)展的一次重要檢驗(yàn)，更是觀察中國母嬰產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化進(jìn)程的絕佳窗口。在出生率持續(xù)走低、電商巨頭下沉擠壓的行業(yè)背景下，海拍客能否憑借其獨(dú)特的商業(yè)模式獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，成為值得深入探討的命題。

高增長與低利潤的“矛盾體”，商業(yè)模式有待驗(yàn)證

海拍客的招股書數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個(gè)典型的“規(guī)模增長但盈利承壓”的商業(yè)模式。

2022-2024年，海拍客營收分別為8.95億元、10.67億元和10.32億元，2024年同比下滑3.3%，出現(xiàn)倒退風(fēng)險(xiǎn)，但凈利潤從2022年的微盈利101.2萬元，到2023年轉(zhuǎn)虧5654萬元，2024年虧幅進(jìn)一步擴(kuò)大至7882.5萬元。這一現(xiàn)象背后，既有行業(yè)特性使然，也有企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響。

一方面是增長驅(qū)動(dòng)力，下沉市場(chǎng)+品牌合作。海拍客的核心增長邏輯在于“供應(yīng)鏈整合+數(shù)字化賦能”，其業(yè)績?cè)鲩L主要依賴兩大引擎：下沉市場(chǎng)紅利，專注于低線市場(chǎng)的海拍客通過整合區(qū)域性母嬰門店，填補(bǔ)低線市場(chǎng)供應(yīng)鏈空白。相較于一二線城市母嬰連鎖的飽和競爭，下沉市場(chǎng)的分散化特征為其提供了廣闊空間；品牌合作深化，海拍客直接與工廠合作孵化自主品牌（如Doctor Jepson），同時(shí)與光明、惠氏、強(qiáng)生等國內(nèi)外10000多個(gè)知名品牌達(dá)成戰(zhàn)略合作。

另一方面是盈利瓶頸，高履約成本與行業(yè)競爭壓力。盡管營收跨過10億元門檻，但海拍客的盈利能力承壓，2022年至2024年毛利率分別為43.9%、37.6%、32.5%，持續(xù)下滑，擠壓了利潤空間。分業(yè)務(wù)來看，營收支柱自營業(yè)務(wù)所做出的貢獻(xiàn)雖逐年增長，由2022年的5.4億元增至2024年的8.02億元，但該業(yè)務(wù)毛利率顯著偏低，特別是增速較快的基礎(chǔ)自營業(yè)務(wù)的毛利率僅為個(gè)位數(shù)；再來看數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)，雖然毛利率較高，但由于收入持續(xù)下滑貢獻(xiàn)度微乎其微。

與此同時(shí)，母嬰B2B行業(yè)競爭激烈，區(qū)域性平臺(tái)仍占據(jù)大多數(shù)市場(chǎng)份額，部分競爭對(duì)手以補(bǔ)貼方式爭奪客戶，導(dǎo)致行業(yè)整體利潤率承壓。

海拍客的業(yè)績表現(xiàn)反映出母嬰B2B行業(yè)的典型特征——“規(guī)模優(yōu)先，利潤滯后”。短期來看，下沉市場(chǎng)紅利和增值服務(wù)的拓展仍能支撐增長，但長期盈利能力的提升取決于成本優(yōu)化和客戶黏性的增強(qiáng)。

數(shù)字化賦能與輕資產(chǎn)運(yùn)營助力突圍，但仍需面臨諸多挑戰(zhàn)

海拍客以“供應(yīng)鏈+SaaS+數(shù)據(jù)服務(wù)”的三輪驅(qū)動(dòng)模式區(qū)別于傳統(tǒng)分銷商，其核心競爭力在于數(shù)字化賦能與輕資產(chǎn)運(yùn)營。

數(shù)字化閉環(huán)賦能，依托廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)資源及先進(jìn)的IT能力，精簡了多層經(jīng)銷模式，并打造出連接所有行業(yè)參與者的全面綜合數(shù)字平臺(tái)。該平臺(tái)是一個(gè)端到端的多功能平臺(tái)，提供全方位服務(wù)的數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)，優(yōu)化整個(gè)商業(yè)流程。自2015年4月推出以來，海拍客平臺(tái)增長勢(shì)頭強(qiáng)勁，截至2024年末已連接約4200家注冊(cè)賣家及約29萬家注冊(cè)買家。

輕資產(chǎn)運(yùn)營，海拍客平臺(tái)高效連接家庭護(hù)理及營養(yǎng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)——包括制造商、經(jīng)銷商及品牌商等賣家與各類買家，構(gòu)建了一個(gè)全面整合、健康共生且可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。值得關(guān)注的是，在2024年度運(yùn)營數(shù)據(jù)中，平臺(tái)核心買家群體（年度下單頻次超過24次）已突破93,000家，這些優(yōu)質(zhì)客戶展現(xiàn)出極強(qiáng)的平臺(tái)粘性——平均每位核心買家每月產(chǎn)生11次采購訂單，充分體現(xiàn)了平臺(tái)的服務(wù)價(jià)值與商業(yè)活力。

然而，這一模式在快速擴(kuò)張的同時(shí)，也面臨行業(yè)碎片化競爭和品牌直營化的挑戰(zhàn)。

迎面而來的就是區(qū)域性平臺(tái)競爭，盡管海拍客市占率較高，但母嬰B2B市場(chǎng)高度分散，區(qū)域性平臺(tái)憑借本地化服務(wù)能力仍占據(jù)主導(dǎo)地位，價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)未消。其次就是品牌直營化趨勢(shì)，部分頭部品牌加速下沉市場(chǎng)直營布局，可能分流海拍客的渠道需求。

海拍客的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式在效率提升和成本控制上具備優(yōu)勢(shì)，但能否抵御行業(yè)碎片化競爭和品牌渠道變革，仍需觀察其數(shù)字化能力的滲透深度及客戶黏性。

在存量市場(chǎng)中尋找增量，價(jià)值鏈拓展或成抓手

除了業(yè)績、業(yè)務(wù)上的困擾，海拍客還于2020年，2024年、2025年遭多名股東撤資。據(jù)招股書披露，海拍客分別斥資3800萬美元、1100萬美元、2400萬美元進(jìn)行股份回購，并向股東發(fā)行了1.58億美元的承兌票據(jù)。同時(shí)，Cross Maze持有的1536.74萬股普通股已按比例以D輪投資者為受益人予以抵押。

更令人擔(dān)憂的是，海拍客的財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)峻，截至2024年末負(fù)債凈額高達(dá)20億元，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至350%，主要系24億元可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股導(dǎo)致的。若海拍客無法在預(yù)期時(shí)間內(nèi)成功上市，可能觸發(fā)贖回危機(jī)，加劇其債務(wù)壓力。

據(jù)招股書顯示，海拍客計(jì)劃將募資額用于加強(qiáng)與生態(tài)系統(tǒng)中其他參與者的合作、增強(qiáng)科技能力及完善IT基礎(chǔ)設(shè)施以及有選擇地在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中尋求戰(zhàn)略聯(lián)盟、收購及/或投資機(jī)會(huì)，以科技能力拓展產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈。

當(dāng)然，海拍客還面臨外部挑戰(zhàn)，政策與市場(chǎng)雙刃劍。政策監(jiān)管趨嚴(yán)，《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》要求B2B平臺(tái)承擔(dān)產(chǎn)品追溯責(zé)任，可能增加合規(guī)成本；生育政策利好，“三孩政策”配套措施（如2025年起生育津貼全國統(tǒng)籌）或刺激母嬰消費(fèi)，但短期影響有限。

海拍客的未來增長不再依賴單純規(guī)模擴(kuò)張，而是“效率提升+生態(tài)協(xié)同”。若能持續(xù)拓展價(jià)值鏈，仍有望在港股消費(fèi)科技板塊中占據(jù)一席之地。

海拍客的IPO是資本市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)模式的一次檢驗(yàn)。短期來看，下沉市場(chǎng)滲透和增值服務(wù)拓展仍是增長主線；但長期價(jià)值取決于“能否在低利潤行業(yè)中持續(xù)提升運(yùn)營效率”。在母嬰行業(yè)“慢增長”時(shí)代，海拍客或許難以復(fù)制互聯(lián)網(wǎng)公司的爆發(fā)式增長，但若能維持營收增長，并逐步提升盈利能力，仍可能成為港股消費(fèi)板塊中兼具成長性與防御性的標(biāo)的。

具體結(jié)果如何尚需市場(chǎng)給出答案，我們拭目以待。