文| 恒心??來源|博望財經(jīng)

來源：上交所官網(wǎng)

天眼查數(shù)據(jù)顯示，成立于2017年12月的百菲乳業(yè)主要從事以水牛奶、荷斯坦牛奶為主要原料的“百菲酪”牌乳品生產(chǎn)、銷售等，主要產(chǎn)品為乳制品及含乳飲料，主要原材料包括生鮮乳、乳粉以及包材等。此次IPO，百菲乳業(yè)擬將募集的4.97億元資金投向“奶水牛智慧牧場建設”、“營銷網(wǎng)絡建設和品牌推廣”等兩大項目。

作為中國水牛奶特色乳制品的頭部企業(yè)，百菲乳業(yè)在行業(yè)下行周期中交出了一份亮眼的成績單：2022至2024年營收復合增長率近35%，歸母凈利潤復合增速高達超60%，毛利率更在2024年達到40.14%，超出行業(yè)平均水平10個百分點以上。

然而，在這份華麗財報背后，重營銷輕研發(fā)的運營模式、90%生鮮乳依賴外購的供應鏈風險、以及產(chǎn)品單一化的發(fā)展瓶頸，構(gòu)成其IPO征程中的三重障礙。

當小眾水牛奶遇上資本市場的嚴苛審視，百菲乳業(yè)的上市之路成為觀察區(qū)域特色乳企轉(zhuǎn)型突圍的典型樣本。

坎坷上市路，三易交易背后的戰(zhàn)略搖擺

百菲乳業(yè)的資本化之路堪稱一波三折。

自2021年從新三板摘牌后，百菲乳業(yè)便在各大交易所間輾轉(zhuǎn)徘徊。2023年6月啟動上交所主板上市輔導；2024年6月重返新三板；同年8月突然轉(zhuǎn)向北交所；卻在12月13日撤回北交所申請；最終于2025年5月12日與國融證券簽署了上交所主板上市輔導協(xié)議，并于5月14日將上市輔導備案板塊由北交所變更為上交所主板，后于6月6日通過了廣西監(jiān)管局的輔導驗收，6月13日就收到了上交所出具的受理通知。這也意味著，百菲乳業(yè)將重返上交所主板。

此前北交所的撤回暴露了企業(yè)的硬傷。2024年10月，北交所發(fā)布《發(fā)行上市審核動態(tài)》，明確要求企業(yè)最近三年研發(fā)投入占比需達3%以上。而百菲乳業(yè)2022-2024年研發(fā)費用率僅為0.34%、0.43%、0.58%，遠未達標。

對此，百菲乳業(yè)在招股書中解釋稱，“報告期內(nèi)公司與同行業(yè)可比公司的研發(fā)費用率均處于較低水平，主要受皇氏集團、陽光乳業(yè)研發(fā)費用率較高影響，如果扣除皇氏集團、陽光乳業(yè)的影響，公司的研發(fā)費用率與同行業(yè)可比公司相比差異較小，處于合理變動范圍”。

百菲乳業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板雖避開了創(chuàng)新性量化指標，但上交所對持續(xù)盈利能力和公司治理的要求更為嚴格。在乳業(yè)整體增速放緩的背景下，資本市場對區(qū)域性乳企的審視正從單純業(yè)績規(guī)模轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)根基與創(chuàng)新韌性。

高增長幻象，網(wǎng)紅模式的隱憂與供應鏈困局

翻開百菲乳業(yè)的招股書，一組數(shù)據(jù)格外耀眼：2022至2024年營收從7.81億元躍升至14.23億元，歸母凈利潤從1.15億元飆升至3億元。支撐這一增長的是水牛奶的高端定位帶來的溢價優(yōu)勢，其主力產(chǎn)品百菲酪水牛純牛奶售價要比特侖蘇、金典等高端牛奶品牌還要高。

深入分析發(fā)現(xiàn)，高毛利更多來自成本端的短期紅利。2024年生牛乳采購價格同比下降近兩成，直接推動毛利率站上40.14%的歷史高位。但要清楚的一點是，原料降價帶來的高毛利不可持續(xù)，一旦生牛乳價格回升，利潤空間將被迅速擠壓。

更嚴峻的是供應鏈風險。據(jù)招股書顯示，2024年百菲乳業(yè)自產(chǎn)生鮮乳占比僅5.05%，超90%生水牛乳依賴外購。奶水牛養(yǎng)殖受地理氣候限制，主要分布于南方少數(shù)省份，存欄數(shù)量有限且單產(chǎn)較低。對此百菲乳業(yè)坦言：“隨著市場需求增長，可能面臨生水牛乳供應緊張、采購價格快速上漲的風險，將對公司業(yè)務發(fā)展以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響”。

為破解奶源困局，百菲乳業(yè)2024年9月以6000萬元收購凈資產(chǎn)僅880萬元的塞上百菲，溢價高達6倍。該交易不僅引發(fā)估值質(zhì)疑，更導致當年關(guān)聯(lián)交易金額激增至8912萬元——而這些交易方均與塞上百菲股東馬佳慧家族存在關(guān)聯(lián)。

雖然在招股書中，百菲乳業(yè)表示“關(guān)聯(lián)交易定價按照市場定價原則由雙方協(xié)商確定，公平合理，不存在損害公司及中小股東利益的情形”，但更需要做的是用有力的數(shù)據(jù)來自證關(guān)聯(lián)交易價格的公允性。

重營銷輕研發(fā)，股權(quán)集中度高

百菲乳業(yè)的增長高度依賴營銷驅(qū)動。

2022-2024年百菲乳業(yè)銷售費用從6535萬元飆升至1.93億元，三年激增近三倍，增速遠超營收增長。2024年銷售費用率高達13.6%，超過同行平均值，電商渠道費同比暴漲127%至8492萬元。

與之形成鮮明對比的是研發(fā)投入的薄弱。2024年百菲乳業(yè)研發(fā)費用僅821萬元，研發(fā)費用率0.58%，不足行業(yè)均值1.36%的一半。作為對比，同屬水牛奶領(lǐng)域的皇氏集團2024年研發(fā)費用率3.52%，是百菲乳業(yè)的6倍。

這種重營銷輕研發(fā)的模式已顯現(xiàn)隱憂。2024年百菲乳業(yè)滅菌乳單價同比下滑，產(chǎn)品價格持續(xù)走低。而產(chǎn)品質(zhì)量問題頻發(fā)：2021年生產(chǎn)的水牛高鈣奶在東莞市市場監(jiān)管局例行抽檢中鈣含量不合格，僅為產(chǎn)品標示值的72.9%，在此之前因水牛純奶不符合食品安全標準被靈山市場監(jiān)管局處以28萬元罰款。

更值得關(guān)注的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一化風險。2024年百菲乳業(yè)滅菌乳收入占比高達76.53%，主力產(chǎn)品依賴度過高。在乳制品行業(yè)加速升級的背景下，產(chǎn)品創(chuàng)新不足可能削弱其長期競爭力。

股權(quán)結(jié)構(gòu)問題同樣引發(fā)關(guān)注。招股書顯示，實控人吳守允、吳聯(lián)僑父子合計控制88.39%的股份，形成高度集中的股權(quán)架構(gòu)。

據(jù)央視新聞報道，全國水牛奶行業(yè)2023年產(chǎn)量僅328萬噸，不到全國牛奶產(chǎn)量的十分之一。在這個小眾賽道中，皇氏集團已搶占“水牛奶第一股”先機，桂牛、壯牛等區(qū)域品牌加速布局，連樂純等新銳品牌也加入戰(zhàn)局。面對日益激烈的市場競爭，百菲乳業(yè)若成功上市，3.74億元募投資金投向的智慧牧場項目有望提升自給率。但從“網(wǎng)紅”到“長紅”的跨越，遠不止奶源建設這么簡單。

隨著北交所創(chuàng)新性指標、主板持續(xù)盈利要求的雙重門檻提高，區(qū)域性企業(yè)靠單一爆品、營銷驅(qū)動的增長模式正遭遇嚴峻挑戰(zhàn)。百菲乳業(yè)的IPO闖關(guān)，恰是中國消費產(chǎn)業(yè)從規(guī)模擴張邁向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型期的一個縮影——資本市場的通行證，終究要交給那些真正具備產(chǎn)品創(chuàng)新力、全產(chǎn)業(yè)鏈掌控力的企業(yè)。百菲乳業(yè)能否通過資本市場的嚴苛審視最終上市成功，博望財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。