來源/藍鯨財經? 作者/王曉楠

近年來，隨著寵物數量日漸上升，以及寵物產業鏈的逐漸形成，“它經濟”進入了井噴時代。特別是5月1日起正式實施的新《中華人民共和國動物防疫法》中規定，攜帶犬只出戶應當按照規定佩戴犬牌并采取系犬繩等措施，一時間，牽引用具成為養寵物的“剛需”。

近日，溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司（下簡稱稱“源飛寵物”）披露了招股書。此次，源飛寵物擬募集資金約4.09億，將用于年產咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬條產能提升項目、生產技術及智能倉儲技改項目、研發中心建設項目等。

與先邁入資本市場的生產寵物咀嚼食品的佩蒂股份（300673.SZ）和生產寵物糧食的中寵股份（002891.SZ）相比，源飛寵物的核心產品為“寵物牽引用具”，其中包括狗項圈、寵物拉手、寵物胸背帶等類型的細分產品，主要用于寵物的出行、戶外活動及戶外防護的需求。

營收增長靠漲價，九成銷售靠海外

源飛寵物成立于2004年，是國內較大規模的寵物產品供應商，主要從事寵物用品與寵物食品的研發、生產和銷售業務，主要產品包括寵物零食、寵物牽引用具、寵物注塑玩具等系列產品。其中，源飛寵物主要收入來源于寵物牽引用具，2020年收入占比達到58%；其次是寵物零食，占比約37%；而寵物注塑玩具及其他寵物用品目前收入規模較小。

據招股書顯示，源飛寵物創始人、董事長、總經理莊明允直接持有37.41%股權，為源飛寵物的控股股東；副董事長、副總經理朱曉榮直接持有17.65%股權；董事莊明超直接持有15.53%股權，通過平陽晟睿控制7.82%表決權，合計控制源飛寵物23.35%表決權。此外，莊明允與莊明超系姐弟關系，朱曉榮與莊明超系夫妻關系，三人合計控制78.42%表決權，為公司實際控制人。

從銷售地區來看，由于國內寵物市場起步尚晚，海外市場相對成熟，源飛寵物境外銷售收入占比一直處于絕對高位，2018-2020年源飛寵物境外銷售收入分別為4.21億、4.87億和5.79億，營收占比分別為97.36%、94.91%和95.5%。其中，美國市場收入占據大頭，分別為2.54億、2.9億和4.08億，占營業收入比例分別為58.36%、56.36%和67.02%。而同時期內，境內銷售收入的營收占比不過5%。

雖然源飛寵物與佩蒂股份和中寵股份相似，三者的主要收入均來自境外市場，然而源飛寵物的境外收入占比卻遠高于二者。與源飛寵物境外收入占比均在95%左右相比，佩蒂股份和中寵股份的境外收入均在不斷下降。其中，佩蒂股份由2018年的92%下降到2020年的85%，而中寵股份則由82%下降至75%。

此外，源飛寵物產品以貼牌代工出口為主，Petco 、PetSmart、沃爾瑪等都是公司的主要客戶，在這樣的情況下，源飛寵物的議價能力相對較弱。另外，源飛寵物除了對外貼牌外，對內還依賴外協加工，2018-2020年，寵物牽引用具外協生產占比約在50%左右，由此可以看出，源飛寵物一部分利潤來自于國內小型加工廠與海外品牌的中間差。

根據《2020年中國寵物行業白皮書》的數據顯示，我國貓和狗的消費市場規模從2010年的140億增長至2019年的2065億，2010年至2020年復合年均增長率為30.88%。

得益于行業景氣度上行，源飛寵物營業收入逐年增長，由2018年的4.35億增長至2020年的6.08億，年均復合增長率達18.32%；同期歸母凈利潤由6282.14萬增長至8319.8萬。與此同時，公司的主營業務毛利率也呈現一定的上升趨勢。2018-2020年，主營業務毛利率分別為24.80%、27.62%、28.17%。

然而，細看源飛寵物業績的增長卻是依靠于每年不斷提高的產品單價。2018-2020年，營收占比將近六成的寵物牽引用具的銷售單價分別為10.14元/件、12.8元/件和13.43元/件，2019年甚至較2018年上漲26.29%。此外，營收占比將近四成的寵物零食的銷售單價則由2018年的3.49萬元/噸上漲至2020年的4.07萬元/噸。

產能不飽和仍擴張，與中寵股份存在關聯交易

得益于“它經濟”的快速發展，近三年里源飛寵物也在不斷地擴充產能，2018-2020年，寵物零食由5200噸提升到7000噸，寵物牽引用具由1400萬件提升至1550萬件，而寵物注塑玩具產能維持在210萬件不變。

值得注意的是，源飛寵物提升產能的同時，相應的產量并沒有增長太多，以致其產能利用率反而下降。2018-2020年，公司寵物零食類產能利用率分別為103.42%、81.38%、80.54%，呈現逐年下滑趨勢；寵物牽引用具產能利用率分別為89.49%、90.87%、81.27%，2020年甚至低于2018年水平。由此可以看出，2020年，寵物零食、寵物牽引用具、寵物注塑玩具的產能利用率均維持在80%左右，尚未達到滿產狀態。

與此同時，在銷售數量上，2018-2020年，源飛寵物寵物牽引用具銷售數量分別為2337.84萬件、2575.26萬件和2618.62萬件，增長率同比為10.16%、1.68%，可以看出2020年增長率大幅放緩；而寵物零食銷售數量分別為4986.84噸、4372.73噸和5475.39噸，呈現不穩定狀態。

而此次募集資金中有1.71億將用于擴產能，但是在現有產能基礎上，源飛寵物仍舊進一步提升產能的必要性不禁存疑。

據了解，基于原材料和生產成本優勢，源飛寵物的生產加工基地分別位于浙江平陽縣和柬埔寨。其中，平陽縣是我國主要的皮質加工地，有“中國寵物用品出口基地”之稱。而柬埔寨作為“東方十字路口”，交通便利、勞動力資源豐富且勞動成本較低。因此，源飛寵物在柬埔寨也設立了子公司柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德作為境外的生產基地，并于2020年建設完成。

招股書顯示，建設廠房過程中，上述兩個境外生產基地未辦理開工證及停工證，目前正在溝通補辦入住證過程中。不過，如未能補辦入住證，源飛寵物則可能被處以罰款的處罰，同時也會對生產經營造成一定的影響。

值得一提的是，同為寵物賽道，源飛寵物與中寵股份關系也十分緊密。2019年，源飛寵物在柬埔寨成立了子公司柬埔寨愛淘，作為其境外生產基地，公司持有其51%股份，剩余的49%股份則由中寵股份持有。

然而，源飛寵物不僅與中寵股份共同出資成立生產基地，同時在銷售及供應方面也存在關聯交易。

2020年，源飛寵物向中寵股份子公司頑皮國際采購6517.17萬，占2020年度營業成本比例為14.51%。與此同時，在源飛寵物的前五大客戶中也能看到中寵股份的身影，2020年，源飛寵物向中寵股份的子公司美國好氏銷售寵物零食7754.39萬，占當年營收比重為12.79%。

對此，源飛寵物解釋，為便于公司和中寵股份各自客戶資源的持續開拓并防范不正當競爭，由雙方各自的海外子公司作為柬埔寨愛淘的經銷商對接終端客戶。不過，值得注意的是2020年，美國好氏為源飛寵物第一大應收賬款客戶，應收賬款金額為2703.19萬，占營收比例為19.9%。