來源 |?一號財經

一號說：

至暗時刻還遠遠未到

國慶假期期間，又一家百強房企美元債兌付違約引發了業內關注。10月4日晚間，花樣年控股（01777.hk)發布公告稱，花樣年針對2021年10月4日到期的、余額為2.06億美元的美元債未能按時償還，構成債務違約。

隨后，花樣年實控人曾寶寶在社交平臺發布了電影《至暗時刻》海報，似乎暗喻花樣年控股迎來“至暗時刻”。

次日，香港市場內房股和房企美元債迎來股債雙殺。

事實上，花樣年控股的“爆雷”，此前早有預兆。一號君在9月13日和6月21日就曾分別撰文《花樣年控股：守住！身后就是高息美元債》、《盤家底|花樣年控股：銷售注水花樣現形，債市新高危機將至》二文，向市場提示花樣年控股的經營和財務風險。

一切危機的發生，事實上早有預兆。有心的讀者或許會發現，今年以來，一號君一直在提示房企的經營和財務風險。

眼下的房地產行業，整體風險要大于機會，不要去接掉下來的刀子。

怎么就還不起14億的債了？

花樣年此次美元債“爆雷”，對于一部分人而言是意外的。單純從財務數據上看，很具有迷惑性。

從其不久前披露的2021年半年報來看，花樣年控股凈負債率為74.8%，剔除預收款后的資產負債率為72.7%，現金短債比為1.59，房企融資監管“三道紅線”僅踩中一條，特別是其在手現金及等價物，在今年6月份時尚有271.78億元，相較其一年內到期的短期負債僅為195.45億元，理論上來說現金短債比的安全系數很高，怎么就發生了流動性風險？

短短三個多月過去，怎么就連14億人民幣的美元債都還不起了呢？花樣年控股的現金去哪里了？

甚至于在債務違約發生前半個月的9月20日，花樣年控股還曾發布澄清公告稱：

“近日公司注意到若干媒體報道稱本公司未有全額償還其已到期之離岸優先票據。公司澄清，截至本公告日期，公司發行之已到期離岸優先票據概無逾期還款。公司經營情況良好，運營資金充裕，不存在任何流動性問題。”

再往前，今年8月份的中期業績會上，面對12月到期的美元債券，花樣年管理層仍然表示將通過自有資金來源償還，資金來源包括已有資金及出售大宗資產。

表態表的如此斬釘截鐵，但現實打臉又是如此之快，財報的數據、公告的嚴肅，信任感蕩然無存。

對此疑惑，一號君向花樣年控股相關人士詢問，截止發稿時尚未取得針對性回應。

失敗的自救

事實上，花樣年控股也一直在試圖自救，但并未挽回局面。

如美元債的回購方面，根據統計，今年年初至2021年6月25日花樣年控股于公開市場累計回購規模達到5010萬美元；6月25日以來已累計回購8次，回購規模合計4220萬美元；

花樣年的控股股東也通過二級市場多次回購其未到期的美元債，據統計累計回購8次，回購規模合計達到2330萬美元。

但這些零零碎碎的回購，相較于其龐大的美元債，特別是短期內集中到期的美元債規模來講，可謂是杯水車薪，市場也并不買賬。

處置資產方面，在今年6月份的投資者電話會議上，花樣年控股表示，公司將采取一系列的債務管理措施，除了繼續在二級市場進行債券回購外，還計劃處置多地項目，包括一個位于北京豐臺區的舊廠更新項目，此外花樣年在青島、合肥和成都也有一些項目在洽談出售，以優化資產結構，出售這些項目所獲取的現金，均將用于境外美元債的償還。

但出售資產來回血的行動，并未在今年的中報中體現，截止到今年9月份也未見實質性公告，可見市場低迷之下，花樣年控股試圖通過處置資產自救的路并未行得通。

一直到9月底，碧桂園服務的一則公告，顯示花樣年集團通過出售旗下物業上市公司彩生活的核心資產鄰里樂的100%股權、作價33億予碧桂園服務，花樣年的資產處置才有了實質性進展。

相比于地產項目，眼下各開發商上手里的物業板塊顯然更容易出手，畢竟這些才是“現金奶牛”制造機，屬于真正的優質資產。恒大集團的脫困也是遵循這一邏輯，最終還是要靠出售恒大物業的股權，來一筆大的“回血”。

但與碧桂園服務的這一筆交易達成，還是來得太遲，且不說協議中約定的三期付款，即便是向碧桂園服務借的7億元短期過橋貸款，也未能及時還上，可見花樣年內部現金流之緊張。

遠水，還是解不了近渴。

而對10月5日，有市場傳聞稱花樣年控股擬出售北京密云區的國祥府、國祥云著兩個項目，花樣年控股則回應稱目前沒有這個考慮。

事實上，即便此時再去出售此類重資產，基本上是“爾為刀俎、我為魚肉”，既賣不上價、也不太會有人買，毫無市場主動權可言。

當然，此類風險警示對其他開發商也同樣適用，凡事要未雨綢繆、及早處置才能贏得主動，這年頭哪兒來那么多“白衣騎士”，眼下都是等著同行死亡食肉的“禿鷲”。

國際評級全部下調

在此次債務違約發生之前，國際評級機構也早早發出了預警。

特別是穆迪、惠譽、標普三大國際評級機構在短短的半個月內集體下調花樣年控股的評級或展望，這在業內實屬罕見，而彼時花樣年控股的違約事件還未發生。

9月29日，中誠信國際發布關于將花樣年集團（中國）有限公司評級展望調整為負面的公告。

中誠信國際稱，花樣年集團及其控股股東花樣年控股集團有限公司面臨較大的債券到期壓力。

在2021年年底以前，花樣年集團境內信用債到期規模合計約16.79億元（含回售），花樣年控股美元債到期金額約7.5億美元。

截至2021年6月末，花樣年控股美元債余額占其債務規模的比重超過50%。中誠信認為，近期花樣年控股美元債二級市場價格出現較大波動，美元債發行難度也有所上升，美元債融資渠道的暢通與否對其整體債務接續具有較大影響。

9月27日，穆迪將花樣年控股企業家族評級從“B2”下調至“B3”。穆迪高級分析師Celine Yang表示：“花樣年控股的CFR下調至B3，反映出該公司再融資風險增加，因其融資渠道減弱，且有大量到期債務。”

9月16日，惠譽將花樣年控股的長期外幣發行人違約評級(IDR)從“B+”下調至“B”，展望仍為“負面”。惠譽在報告中認為，花樣年控股的隱含現金回款較低。

此外，在當前市場條件下，花樣年控股發行或延長其資本市場債務可能具有挑戰性。按照惠譽的預計，截至2022年底，花樣年控股有大量的資本市場債務到期，包括19億美元的到期離岸債券和64億元的到期或可回售在岸債券。

9月14日，標普宣布將花樣年控股的展望調整為負面，確認“B”評級，因其有大規模境外到期債務會拖累公司的財務，預計公司下半年其去化和現金回款將面臨壓力。

標普預計，截至2021年底，花樣年有約7.62億美元債到期，有11.5億美元債將在2022年到期。由于收益率處于高位，可能導致花樣年無法發行新債券，表明再融資風險加劇。

國際評級下調理由的指向，均認為花樣年控股存在短期債務集中到期，而再融資風險加劇的狀況。

銷售額已現三年降 至暗時刻還未到

債務風險高企的同時，花樣年控股的銷售狀況怎么樣呢？

由于花樣年控股還未公告9月份的銷售數據，我們參考一下克而瑞研究的數據，其顯示今年1-9月，花樣年控股全口徑銷售額為408.7億元，權益銷售額259.7億元，權益占比僅為63.5%；

據其8月份的經營簡報，顯示其今年前8月的銷售額累計為372.67億元。照此測算，按照克而瑞披露的數據，花樣年9月單月銷售額僅為36億元；

而在此前的8月單月銷售為40.33億元，較7月環比下降21.18%；銷售建筑面積為約29.96萬平方米；平均售價為每平方米約13463元，較上月環比下降15.84%；

7月份銷售51.17億元，較上月環比下降17.6%；銷售建筑面積為約31.99萬平方米；平均售價為每平方米約15997元。

如此看來，代表房企自身造血能力的銷售金額，花樣年已經出現了三連降，隨著銷售規模收縮、現金流入勢必減少，如何應對集中到期的債務，特別是年底前還有一筆7.62億美元的美元債，和16.8億元的到期債務，這才是最大的問題。

如今看來，花樣年控股的“至暗時刻”，還遠未到。