來源/原一號地產(ID：dichanyihao)? ?作者/海哥

一號說：

既然經營無甚可談，不如學習企業文化？

國慶后上班第一天，寶龍地產總裁許華芳親自下場，向全體員工宣貫了《寶龍八大工作原則》。

據說這八大原則甄選公司企業文化落地的關鍵要求和日常工作核心需求，能幫助所有員工擁抱變化，提升自身能力，提高公司文化軟實力等。

這個畫風讓一號君很驚訝，因為這兩天別的房企大都在忙于應付因個別企業債務違約帶來的“股債雙殺”，寶龍地產（1238.HK)似乎很悠閑。

10月4日至8日，寶龍地產的股價從5.87元每股跌至5.51元每股，累計跌幅僅6.3%，不過較年內高點8.4元每股，也已跌去了34%，投資者雖說不是損失慘重也是鼻青臉腫了。

從最新公布的經營簡報數據來看寶龍地產也已遭遇銷售“滑鐵盧”；融資層面，作為發債主體上海寶龍實業發展（集團）有限公司的公募債券被證監會中止審查。

可以說是節后的“double kill”了。

銷售出現三連降 年度目標能否完成？

銷售方面，根據寶龍地產的經營簡報顯示，1-9月合約銷售額為775.83億元，銷售面積487.3萬平米，同比分別增加42.82%、37.62%；

前8月，合約銷售金額及面積的增速，同比分別增加53.6%、48.2%，顯然，9月份的銷售慢下來了。

9月單月的銷售情況來看，合約銷售金額約為66.02億元，合約銷售面積40.49萬平米，較去年同期分別下跌了18.51%、22.99%。

再往前，8月單月銷售額、銷售面積分別為84.96億元、51.24萬平米；

7月份的銷售金額為94.46億元、銷售面積57萬平米；6月份的銷售金額105.37億元、銷售面積67.06萬平米；

從數據上看，寶龍地產的單月銷售已出現了三連降，環比降幅分別為10.3%、10.1%、22.32%，銷售環比降幅在擴大。

如果按照此前制定的2021年銷售目標1050億元測算，前9月的目標完成率為73.88%，較75%的時序進度尚有差距。

加之目前的銷售勢頭環比出現大幅下滑，后續能否完成年度目標尚待觀察。

中報業績粉飾明顯 短期風險不可忽視

如果單純看寶龍地產半年報的數據，是十分亮眼的，如上半年寶龍地產的總收入207.3億元，同比上升20.7%；凈利潤50.8億元，同比上升45.3%；歸母凈利潤39.1億元，同比上升76.1%；毛利率35.2%，而且還派發了中期股息每股18港分。

“三道紅線”達標方面，截至2021年6月底，寶龍地產凈負債率為77.84%，剔除預收款后的總資產負債率為69.98%，現金短債比1.09，說起來還是綠檔房企。

但仔細拆解寶龍地產的中報就會發現，相關財務數據，特別是在“三道紅線”數據中的粉飾、美化就很明顯。

如上半年寶龍地產的凈利潤是50.08億元，但寶龍地產上半年投資性物業的公允價值變動一項的收益就高達11.77億元，占凈利潤的23.2%；去年同期的投資性物業公允價值變動收益更是高達12.05億元，更是占去年同期凈利潤的34.5%。

不知是怎樣金貴的投資性物業，年年下金蛋似的能憑空多增10多億的收入，但這類收入僅僅是紙面財富，并不產生現金流入，可以說只是讓財報數據更好看了。

又如寶龍地產目前還保有高達5億元規模的永續債，但永續債實際為債，因為在會計處理上會被計入權益，一定程度上會美化負債率，但對利潤形成較大侵蝕。

另一個降負債率的妙招，即增加少數股東權益，也被寶龍地產用的爐火純青。中報顯示上半年寶龍地產非控股股東權益為180億元，較去年同期的62.46億元大增133.58%，控股股東權益僅增加20.35%。

如果拉長了看2017年至2020年，寶龍地產的少數股東權益分別51.68%、64.22%、57.53%、141.11%，而同期的控股股東權益增幅分別為12.02%、11.3%、16.68%、13.76%；

可以說，寶龍地產的降負債歷程就是少數股東權益不斷暴增的歷程。

此外，我們還從寶龍地產的財報中發現了若干的風險項。如與正向增長的經營業績不同，寶龍地產上半年的在手現金及等價物225.2億，較去年年底的253.4億元整整少了28.13億元，降幅超過了10%；

如存貨方面則高達785億元，同比激增43.88%，存貨高企反映了寶龍地產去化困難，而且面臨減值的風險；應收賬款及票據大增40.56%至40.98億元，也存在一定的呆壞賬風險。

又如債務方面，短期借款和應付賬款雖然同比微跌，但整體負債規模達到了1598億元，較去年同期增加21.06%，其中長期借款508億元，大增39%；其他應付款大增41%至266億元；

當然，短期借款及應付賬款和票據方面，合計也有341億元的龐大規模。

更令人擔心的是現金流方面，上半年寶龍地產的經營性現金流凈額為-52.97億元，同比下滑了590.55%！投資性現金流凈額為-68.83億元，同比下滑64.44%，僅有籌資性活動現金流為正，達到93.67億元，同比大增82.39%。

這說明依靠銷售回款來造血的經營性活動現金流已經嚴重不足，很大程度上依賴于融資活動的輸血。

由此可見，在較為脆弱的現金短債比（僅為1.09）平衡下，如果考慮到激增的應付款項，以及去化困難造成的存貨大增，而銷售回款造血的現金流又跟不上，寶龍地產的短期風險不可謂不高。

20億美元債集中到期 多次發債受阻

10月8日，發債主體為上海寶龍實業發展（集團）有限公司的公募債券被證監會中止審查。

事實上，今年寶龍地產融資一直很不順，可謂流年不利。如今年1月份，寶龍地產計劃發行上限為25億元的公司債，最終發行規模僅為10億元；3月原定發行不超過20億元公司債，最終實際發行規模為15億元；4月20日旗下的一筆ABS被上海證券交易所終止。

別人都是事不過三，寶龍地產是一波四折。

備受關注的美元債方面，目前寶龍地產存續美元債8只，存續規模21.98億美元，其中將有20億美元債于明年一年內到期，其面臨短期集中兌付壓力較大。

雖然今年年內沒有到期美元債，但明年1月份將有一筆10億美元、約70億人民幣的債務到期，這對寶龍地產將是一個大考驗。

從目前的消息面上看，寶龍地產還未開展“借新還舊”動作，距離償還日期還有三個多月，如此大體量的美元債募集大概率也不可能一次性發行，因此留給寶龍地產的時間也是不多了。

而進入9月份以來，寶龍地產的境內外債也都遭遇了大的波動。

9月24日，中證登披露，將21寶龍03標準債券折算率從前個交易日的0.79下調為0.74，下調幅度達到6.33%。月初16寶龍03中證收益估值下調了119.85個基點。

美元債方面更是異動不斷。9月29日，PWRLNG 4.9 05/13/26 下跌1.18%，一度跌至93；24年10月到期美元債下跌1.1%，報96，收益率升至7.8%；10月7日，寶龍地產22年8月到期美元債下跌2.72%，報96.128，收益率11.04%；

從目前的消息面上看，今年寶龍地產還未回購過美元債，而經歷了年內多次發債受阻之后，市場真正擔憂的是明年1月即將到期的10億美元債，寶龍方面目前為止也未談及償債安排。

除此之外，境內債方面，據企業預警通數據顯示，寶龍地產旗下的發債主體上海寶龍實業發行的一筆4.4億元的超短融（21寶龍SCP001）將于今年10月23日到期，一筆10億元人民幣的私募債（18寶龍01）將于12月13日到期；明年全年還有27.6億元的境內債集中到期。

這對市場而言確實是一場信心的考驗。

尤其是在銷售下滑、回款減少的大背景下，畢竟寶龍地產半年報時的現金短債比也并不見得有多充裕。