來(lái)源/不二研究

新消費(fèi)風(fēng)口，潮流零售風(fēng)頭無(wú)倆。

被稱(chēng)為“潮流零售獨(dú)角獸”的KK集團(tuán)（下稱(chēng)KK），近日向港交所遞交招股書(shū)，沖刺中國(guó)“潮流零售第一股”。

據(jù)招股書(shū)顯示，KK旗下有KKV、THE COLORIST、X11和KK館等四大零售品牌，2018-2021年上半年，總營(yíng)收1.55億、4.64億、16.46億和16.83億元；同期，其凈利潤(rùn)為-0.79億、-5.15億、-20.17億和-43.97億元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，KK在三年半間巨虧達(dá)70.08億元；在盈利能力未經(jīng)證實(shí)的前提下，上市并不能解決KK經(jīng)營(yíng)的根本問(wèn)題。

KK在巨虧之下的新零售故事，資本市場(chǎng)檢驗(yàn)在即：“潮流零售”到底是真風(fēng)口還是偽風(fēng)口？KK是風(fēng)口還是泡沫？

半年巨虧近44億

東南沿海的進(jìn)口商品集合店很多，但最終成為“潮流零售獨(dú)角獸”的只有KK一家。

2014年，80后IT男吳悅寧開(kāi)始創(chuàng)業(yè)之路，進(jìn)口商品集合店KK館誕生。彼時(shí)，與千萬(wàn)同類(lèi)店鋪相比，這家開(kāi)在社區(qū)里的小店并無(wú)亮眼之處，初期還遭遇經(jīng)營(yíng)不順。2015年，KK館進(jìn)行了化繁為簡(jiǎn)的探索，成功從社區(qū)中突圍、進(jìn)駐購(gòu)物中心，開(kāi)始了瘋狂擴(kuò)張之路。

2019年，吳悅寧推出精致生活集合店品牌KKV、大型美妝集合品牌THE COLORIST；2020年成立第四個(gè)品牌全球潮玩集合品牌X11。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以GMV計(jì)，KK躋身2020年中國(guó)潮流零售商Top3，且是Top5中唯一正增長(zhǎng)：2018—2020年GMV復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)246.2%。至此，KK已成長(zhǎng)為潮流零售的“頭號(hào)玩家”。

“潮流零售獨(dú)角獸”的營(yíng)業(yè)收入正處于高速增長(zhǎng)中。KK招股書(shū)顯示，2018—2020年以及2021年上半年，營(yíng)收分別為1.55億、4.64億、16.46億和16.83億元。

「不二研究」注意到，從2020年下半年開(kāi)始，KK進(jìn)入了高速發(fā)展期。2020年下半年，KK營(yíng)收高達(dá)1.14億元，占全年比重達(dá)69.48%，較2020年上半年增長(zhǎng)127.64%。

從毛利潤(rùn)來(lái)看也是如此。2018—2020年以及2021年上半年，KK毛利潤(rùn)分別為0.5億、1.26億元、5億和6.1億元，幾乎每年都呈現(xiàn)翻倍式上漲；其中2020年下半年毛利潤(rùn)為3.48億元，全年占比達(dá)69.63%，較2020年上半年增長(zhǎng)129.27%。

KK的毛利率也處于快速提升中。招股書(shū)顯示，2018—2020年以及2021年上半年分別為32.1%、27.1%、30.4%、30.2%及36.2%，對(duì)比名創(chuàng)優(yōu)品第一財(cái)季（截至截至2021年9月30日）27.45%的毛利率，KK相當(dāng)有競(jìng)爭(zhēng)力。

但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，KK卻陷入了“增收不增利”的困境。同期，KK的凈利潤(rùn)分別為-0.79億、-5.15億、-20.17億和-43.97億元，報(bào)告期內(nèi)巨虧達(dá)70.08億元。

KK在招股書(shū)中解釋稱(chēng)，巨額虧損大部分來(lái)自于按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債的公平值變動(dòng)。若去除這部分影響，其經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為-0.42億、-0.77億、-1.71億和-0.38億元，在2021年上半年經(jīng)調(diào)整虧損有所收窄。

在集團(tuán)的快速擴(kuò)張中，KK的營(yíng)收格局已經(jīng)發(fā)生變化：創(chuàng)立最早的KK館貢獻(xiàn)營(yíng)收快速下降；KKV“后來(lái)者居上”成占比最高品牌；THE COLORIST增長(zhǎng)放緩；X11在潮玩市場(chǎng)露頭困難。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年KKV、THE COLORIST、KK館和X11分別貢獻(xiàn)了10.49億、4.61億、1.20億和0.46億元營(yíng)收，占總營(yíng)收比重為62.3%、27.4%、7.1%和2.7%。

雖然虧損巨大，但勝在能為其他品牌復(fù)制盈利模式提供樣板。許是因此，KK一直以來(lái)都是一級(jí)市場(chǎng)的“心頭好”。天眼查數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去5年間KK已拿到包括璀璨資本、 黑藻資本 、經(jīng)緯創(chuàng)投、洪泰基金及京東等的7輪融資，共計(jì)超40億元。

在把握創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營(yíng)的風(fēng)向方面，不可否認(rèn)吳悅寧和KK的獨(dú)到之處。但創(chuàng)立六年仍未跑通盈利，這也是其他進(jìn)口商品集合店所不常有的尷尬處境。

瘋狂擴(kuò)張之路

在2019年《零售：煥新主力》主題分享上，創(chuàng)始人吳悅寧曾表示，零售公司創(chuàng)新需要根基，需要迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，并強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)Tips：“迅速意味著資金，也意味著開(kāi)店的能力。”

實(shí)際上，色彩鮮艷的門(mén)店不僅是KK的亮眼招牌，也是KK是營(yíng)收根基。開(kāi)店似乎已經(jīng)成為KK上市故事的邏輯起點(diǎn)：通過(guò)門(mén)店的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)降本增效。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月KK旗下門(mén)店共680家，其中KKV共315家，THE COLORIS共247家，X11共21家，KK館97家。從2019年5月創(chuàng)立至2021年6月，兩年內(nèi)KKV門(mén)店數(shù)量達(dá)281家，經(jīng)粗略計(jì)算幾乎2-3天就將開(kāi)一家新店。

KK的門(mén)店包括加盟店與自營(yíng)店。據(jù)招股書(shū)，截至6月KK旗下門(mén)店共有640家，其中自營(yíng)店有288家，加盟店有352家，以加盟店為主。

為了降低擴(kuò)張成本，緩解加盟商流動(dòng)性壓力，KK從2019年起為加盟商提供無(wú)擔(dān)保并計(jì)息的貸款，為新店的運(yùn)營(yíng)提供資金。2019—2020年以及2021年上半年，KK提供給加盟商的貸款分別為0.35億2.72億及2.58億元；應(yīng)收加盟商款項(xiàng)分別為5470萬(wàn)元、9140萬(wàn)元及1.73億元。

這種擴(kuò)張模式看起來(lái)雖精妙，但實(shí)際上是在“玩火”。高額的貸款使得KK不僅面臨著自身流動(dòng)性壓力，還需承擔(dān)由加盟商經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《貸款通則》，非金融機(jī)構(gòu)的公司之間的貸款應(yīng)當(dāng)被禁止。KK也在招股書(shū)中明確表示，雖然目前并未受到央行處罰，但不排除未來(lái)罰款的可能性。或是出于IPO前夕的合規(guī)考慮，這種擴(kuò)張模式已于今年6月正式停止。

值得注意的是，在大舉擴(kuò)張的趨勢(shì)下，KK旗下加盟商正逆勢(shì)出走，加盟店的數(shù)量在經(jīng)歷了成倍式上漲后掉頭向下。2019—2020年，KK旗下加盟商從164家快速增至424家，同期自有門(mén)店只增加了85家；但2021年上半年，KK自有門(mén)店增加156家，加盟店卻關(guān)閉了72家。

加盟商的出逃有多種原因，總歸來(lái)說(shuō)，退出的理由繞不開(kāi)盈利能力的不及預(yù)期。由于未達(dá)到與場(chǎng)簽約時(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和租金貢獻(xiàn)，全國(guó)多個(gè)KKV與商場(chǎng)存在分歧。據(jù)《流行東莞》，今年3月KKV全國(guó)首店?yáng)|莞國(guó)貿(mào)城一樓2000平米的旗艦店，突遭強(qiáng)行停電、封鋪。

另外，自有品牌占比較少始終是KK經(jīng)營(yíng)中的一根刺。2018—2020年以及2021年上半年，KK自有品牌貢獻(xiàn)營(yíng)收占比分別為1.4%、7.7%、12.3%及13.4%。雖處于逐年上升中，但與同行業(yè)上市公司相比，名創(chuàng)優(yōu)品已成為全球規(guī)模最大的自有品牌零售商，KK仍去之甚遠(yuǎn)，不得不面對(duì)成本控制和第三方品牌依賴(lài)的壓力。

一邊是瘋狂開(kāi)店，一邊是被迫閉店。前期擴(kuò)張的有效措施被迫“剎車(chē)”，加上加盟商大規(guī)模出逃，重新控制擴(kuò)張節(jié)奏成為KK的當(dāng)務(wù)之急。但目前，KK尚且無(wú)法依靠自身造血，通過(guò)自有資金鋪設(shè)新店并非易事。聯(lián)系吳悅寧曾強(qiáng)調(diào)的另一個(gè)Tip——資金，或許可從中窺得KK急于上市的部分原因。

真風(fēng)口還是偽風(fēng)口

潮流零售擁有千億級(jí)別的廣闊市場(chǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年潮流零售市場(chǎng)規(guī)模為1952億元，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4750億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)19.5%；而同期中國(guó)整體零售市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速分別僅為5.9%。

這樣看來(lái)，潮流零售儼然具有傳統(tǒng)零售所不備的高成長(zhǎng)性。快車(chē)上的KK由此吸引了不少年輕人的消費(fèi)注意力。不過(guò)年輕人雖有較高的ARPU值（一般指每用戶(hù)平均收入），消費(fèi)潛力更強(qiáng)，但同時(shí)也更容易為其他新鮮事物所吸引。

為了留住年輕人，KK在選品上下足了功夫。通過(guò)組建選品團(tuán)隊(duì)，專(zhuān)業(yè)買(mǎi)手把控消費(fèi)偏好；通過(guò)層層篩選后，產(chǎn)品將經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)評(píng)委會(huì)投票；通過(guò)后，產(chǎn)品將在測(cè)試門(mén)店進(jìn)行試銷(xiāo)，各項(xiàng)達(dá)標(biāo)后方進(jìn)入采購(gòu)白名單。

與傳統(tǒng)線(xiàn)下零售不同，KK拋棄了傳統(tǒng)流量通道的定位——不向供應(yīng)商收取進(jìn)場(chǎng)條碼費(fèi)、管理費(fèi)等后臺(tái)費(fèi)用，而是用買(mǎi)斷制向品牌供應(yīng)商直采。這使得KK不再是“租售貨架”，而更像個(gè)“集裝箱”：以DTC（Direct To Customer）模式直接面向消費(fèi)者，既取消中間商賺差價(jià)，又保證了產(chǎn)品品質(zhì)。

加上門(mén)店運(yùn)營(yíng)與供應(yīng)鏈端數(shù)字化對(duì)消費(fèi)者偏好的及時(shí)捕捉與滿(mǎn)足、“顏值經(jīng)濟(jì)”對(duì)門(mén)店吸引力的加成，這便是潮流零售成為新消費(fèi)“風(fēng)口”的根本邏輯。

不過(guò)即便實(shí)施了如此嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腟KU管理，KK仍然面對(duì)著同質(zhì)化的難題。拋開(kāi)潮流零售這一概念，實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，KK不得不在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中尋求突圍。

視線(xiàn)拉寬至整個(gè)精品集合專(zhuān)賣(mài)賽道，行業(yè)Tpo5的市場(chǎng)份額占17.8%。目前KKV和KK館的市場(chǎng)份額僅有約1.8%，位列第四，領(lǐng)先地位隨時(shí)有可能被趕超。縱觀同行競(jìng)對(duì)，名創(chuàng)優(yōu)品穩(wěn)居行業(yè)頭部，并在快消、美妝、潮玩等方面均有布局，造成不小壓力；新品牌集合店也不斷跑馬圈地，喜燃、話(huà)梅、WOW COLOUR等品牌發(fā)展勢(shì)頭不小，獲得了高瓴創(chuàng)投、真格基金等知名投資機(jī)構(gòu)的青睞。

在美妝專(zhuān)賣(mài)賽道，THE COLORIST市場(chǎng)份額僅為0.9%，所面對(duì)的不僅是老牌集合店屈臣氏、絲芙蘭，還有完美日記、WOW COLOUR等的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

消費(fèi)者不可能只為概念而買(mǎi)單。雖然已成潮流零售賽道“獨(dú)角獸”，但想要力壓樹(shù)大根深的傳統(tǒng)零售，KK還需要加快自身步伐。同時(shí)，電商的發(fā)展也深刻改變了線(xiàn)下零售的生態(tài)，雜貨業(yè)雖得以“幸存”，但仍需面對(duì)電商對(duì)其的分流。

為了解決“線(xiàn)下種草，淘寶購(gòu)買(mǎi)”的問(wèn)題，2019年KK全線(xiàn)升級(jí)電商項(xiàng)目，正式進(jìn)軍新社交電商。KK意圖通過(guò)將線(xiàn)下流量引流到線(xiàn)上，降低銷(xiāo)售量的損耗，不過(guò)目前看也尚未取得明顯成效。在KK推出的K加會(huì)員小程序中，還進(jìn)行了直播帶貨的嘗試。「不二研究」發(fā)現(xiàn)，目前K加會(huì)員小程序系統(tǒng)正處于更新維護(hù)中，沒(méi)有開(kāi)放服務(wù)。

“潮流零售”到底是真風(fēng)口還是偽風(fēng)口，雖無(wú)法定論，但對(duì)于潮流零售的未來(lái)并不能盲目樂(lè)觀。

雖說(shuō)“顏值經(jīng)濟(jì)”盛行，但如今的Z世代已學(xué)會(huì)捂緊錢(qián)包“理性消費(fèi)”，即便是KKV的亮黃色主題和THE COLORIST的美妝蛋墻，也經(jīng)不起多次打量。新鮮感過(guò)去之后，如何留住消費(fèi)者是所有新消費(fèi)玩家的共同議題，“顏值即正義”或許并不能無(wú)條件成立。

新消費(fèi)賽道，上市即巔峰？

作為現(xiàn)象級(jí)的“潮流零售獨(dú)角獸”，KK的上市故事足夠漂亮。

其誕生即被明星VC熱捧， 2016年來(lái)已完成7輪共計(jì)超40億元的融資，股東包括CMC資本、京東、深創(chuàng)投、經(jīng)緯創(chuàng)投、洪泰基金等。

依據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，上市往往是新消費(fèi)公司的最高光時(shí)刻；在上市即巔峰之后，往往開(kāi)啟股價(jià)的急轉(zhuǎn)直下，甚至遭遇滑鐵盧。

“潮玩第一股”泡泡瑪特、“新茶飲第一股”奈雪等，已是前車(chē)之鑒；這可能意味著資本市場(chǎng)對(duì)于新消費(fèi)的邏輯尚存疑慮。

光鮮營(yíng)收表現(xiàn)之下，KK內(nèi)里問(wèn)題重重，缺乏自身造血能力始終是心頭大患。況且潮流零售賽道次序未定，未來(lái)是否將誕生強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尚未可知。

“潮流零售第一股”上市大考，KK需得用動(dòng)態(tài)發(fā)展的態(tài)度面對(duì)，時(shí)刻不停地探尋——既是潮流的要義，也是資本市場(chǎng)的要求。

本文部分參考資料：

1.《KK如何抓住9000歲年輕人的心?顏值即正義、社交即貨幣、個(gè)性即動(dòng)力》，經(jīng)緯低調(diào)

2.《3年半虧70億，加盟商正逃離，KK集團(tuán)是顛覆者還是泡沫》，紅星資本局

3.《光鮮面子、破爛里子，KK集團(tuán)賠本賺吆喝》，鋅財(cái)經(jīng)

不二研究鄭重聲明：文中觀點(diǎn)系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本平臺(tái)就此提出任何投資建議。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎理性作出投資決策。

作者/豆乳拿鐵

排版/藝馨 辰也

監(jiān)制/Yoda

出品/不二研究