作者/風(fēng)信子? 編輯/吾人

來源/融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）

國慶假期臨近尾聲，港股也已經(jīng)開市，今日“國內(nèi)最大民營疫苗企業(yè)”艾美疫苗迎來了港交所敲鐘的日子，高盛、中金公司、中信建投國際、麥格理為其聯(lián)席保薦人。

艾美疫苗擬全球發(fā)售971.4萬股H股，其中香港發(fā)售占10%，國際發(fā)售占90%，另有15%的超額配股權(quán)；發(fā)售價(jià)為每股發(fā)售股份16.16港元，每手200股。

早盤，艾美疫苗低開-7.18%，股價(jià)15元，總市值181.5億港元。

艾美疫苗的上市之路相當(dāng)波折，最一開始的上市目標(biāo)是科創(chuàng)板，2020年12月9日向北京證監(jiān)局提交了上市輔導(dǎo)通知，2021年6月24日，艾美疫苗終止科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，轉(zhuǎn)道港股，理由是上港股對(duì)公司的整體戰(zhàn)略發(fā)展更為有利，2021年6月30日，艾美疫苗向港交所提交了第一版招股書，同年9月12日再次提交一個(gè)版本，2022年4月28日，艾美疫苗再次更新了招股書，9月19日通過聆訊，到今日敲鐘，艾美疫苗的上市之路算是塵埃落定。

關(guān)于艾美疫苗主要有三大看點(diǎn)，首先它是國內(nèi)最大民營疫苗企業(yè)，雖有8款商業(yè)化疫苗產(chǎn)品，但營收主要依賴乙型肝炎及人用狂犬病疫苗產(chǎn)品；其次，實(shí)控人是典型資本玩家，頻繁收購疫苗產(chǎn)品，堪稱拼湊起來的疫苗帝國；最后，上市前，發(fā)了近9億股份報(bào)酬，遠(yuǎn)超融資額。

這三點(diǎn)疊加起來，有理由讓投資者懷疑艾美疫苗的投資價(jià)值。

名不副實(shí)的最大民營疫苗企業(yè)

根據(jù)官網(wǎng)的介紹，艾美疫苗是中國大型全產(chǎn)業(yè)鏈民營疫苗集團(tuán)，業(yè)務(wù)涵蓋從研發(fā)到制造、再到商業(yè)化的整個(gè)行業(yè)價(jià)值鏈。目前已商業(yè)化八款針對(duì)六個(gè)疾病領(lǐng)域的疫苗產(chǎn)品，包括狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎、腮腺炎、腎綜合征出血熱及腦膜炎球菌病。

此外，艾美疫苗還有針對(duì)13種疾病領(lǐng)域的22款在研疫苗，其中5款在研疫苗（針對(duì)原始毒株的mRNA新冠在研疫苗、滅活新冠在研疫苗、PCV13、PPSV23及MCV4）處于臨床階段。艾美疫苗預(yù)計(jì)，這5款在研疫苗中，將于2023年至2025年推出至少四款。此外，艾美疫苗還計(jì)劃在2023年末提交超過10項(xiàng)臨床試驗(yàn)申請(qǐng)，將多個(gè)正在準(zhǔn)備臨床試驗(yàn)申請(qǐng)及臨床前的在研產(chǎn)品推進(jìn)到臨床試驗(yàn)階段。

按2021年批簽發(fā)量（不包括新冠疫苗）計(jì)，艾美疫苗是中國第二大疫苗公司，所占市場(chǎng)份額為7.4%，僅次于中國最大的疫苗企業(yè)中國醫(yī)藥集團(tuán)中國生物技術(shù)股份有限公司35.5%的市場(chǎng)份額。按2021年銷售收入（不包括新冠疫苗）計(jì)，占國內(nèi)市場(chǎng)份額2.1%，而國藥中生位列第一，占市場(chǎng)份額26.5%。

雖然位列第二，但艾美疫苗在市占率上與第一仍差距深遠(yuǎn)，再看艾美疫苗的收入構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)第二多少有些名不副實(shí)。

目前乙型肝炎疫苗及人用狂犬病疫苗是艾美疫苗主要的收入來源，2019年、2020年、2021年，乙型肝炎及人用狂犬病疫苗產(chǎn)品占艾美總收入的84.2%、90.2%及93.0%，這兩款疫苗營收占比越來越高。

具體來看，2018年至2021年，艾美疫苗的人用狂犬病疫苗總收益分別為7.28億元、4.46億元、10.72億元、9.37億元，占艾美疫苗總收入為65.6%、46.9%、65.5%和59.7%。同期乙肝疫苗總收益分別為2億元、3.55億元、4.04億元、5.23億元，占比艾美疫苗總收入分別為18%、37.3%、24.7%和33.3%。

2021年，按批簽發(fā)量計(jì)，艾美疫苗既是中國，也是全球最大的乙型肝炎疫苗供應(yīng)商，占國內(nèi)占市場(chǎng)份額的45.4%，中國約75%的新生兒接種了艾美疫苗的重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）。按2021年銷售收入計(jì)，艾美疫苗是中國第三大乙型肝炎疫苗供應(yīng)商，占市場(chǎng)份額的24.0%。同時(shí)，艾美疫苗也是全球及中國第二大人用狂犬病疫苗供應(yīng)商，按批簽發(fā)量及銷售收入計(jì)，分別占國內(nèi)市場(chǎng)份額的18.1%、16.2%。

然而，這兩款疫苗的競爭環(huán)境并不樂觀。目前國內(nèi)市場(chǎng)至少有8家疫苗制造商提供人用狂犬病疫苗產(chǎn)品，按2020年批簽發(fā)量計(jì)，最大的供應(yīng)商占整體市場(chǎng)約47%，這家供應(yīng)商便是成大生物，成大生物于去年10月登陸科創(chuàng)板，2021年狂犬疫苗收入20.87億元，毛利率89.85%，高于艾美疫苗的84.2%。

此外，據(jù)灼識(shí)咨詢資料，其他公司正在研發(fā)的至少10款人用狂犬病疫苗產(chǎn)品(Vero細(xì)胞)處于III期臨床試驗(yàn)或更晚的階段。

2023-2025年艾美疫苗打算推出的5款疫苗中，以新冠疫苗為例，mRNA新冠疫苗目前僅處于臨床I期。而中國生物、北京科興及康希諾生物的新冠疫苗早已面世。復(fù)星醫(yī)藥“復(fù)必泰”mRNA新冠疫苗上市在即，沃森生物和艾博生物共同研發(fā)的國產(chǎn)mRNA疫苗目前處于臨床III期階段。

艾美疫苗老產(chǎn)品面臨巨大的競爭壓力，新產(chǎn)品多處臨床階段，尚有較大不確定性，對(duì)于投資者而言，重點(diǎn)要看的就是艾美疫苗的研發(fā)能力了。

資本運(yùn)作拼湊起來的疫苗帝國

一個(gè)企業(yè)的研發(fā)能力，關(guān)鍵是看其管理層是否有研發(fā)經(jīng)歷，然而艾美疫苗的高管團(tuán)隊(duì)里大多是資本玩家，那其研發(fā)實(shí)力就值得思考了。

艾美疫苗的前身是成立于2011年11月9日的沈陽沃頓生物技術(shù)有限公司，其中張立軍持股30%，是最大的股東，2012年3月至2015年11月期間多次增資，周延、周欣、周杰等三兄弟作為新增投資者進(jìn)入，其他新進(jìn)入的股東也多為這三兄弟的親友，張立軍已經(jīng)不在艾美疫苗的股東之列了。

艾美疫苗目前的實(shí)際控制人是周延，據(jù)招股書，周延目前56歲，是艾美疫苗的執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官，擁有約10年的生物制藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)(包括投資及管理經(jīng)驗(yàn))。擔(dān)任西藏天下控股集團(tuán)股份有限公司董事長，對(duì)多家醫(yī)藥、咨詢、管理、投資、金融資訊及融資公司的投資總額超過6.3億元。在制藥及醫(yī)療保健方面，其間接擁有格林生物集團(tuán)有限公司約66.44%的股權(quán)，并擔(dān)任該公司的董事、董事長，直接擁有華美基因編輯技術(shù)(遼寧)有限公司99.99%的股權(quán)。

此外，周延在2014年12月獲得中國清華大學(xué)的工商管理碩士學(xué)位，2015年獲得美國亞利桑那州立大學(xué)W.P.凱瑞商學(xué)院的工商管理學(xué)博士學(xué)位，2022年1月取得中國北京大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。

執(zhí)行董事、董事會(huì)副主席兼執(zhí)行總裁關(guān)文，55歲，2016年加入艾美疫苗，在此之前，關(guān)文任同道資本管理有限公司董事，主要負(fù)責(zé)投資管理工作。

關(guān)文2014年3月取得中國上海交通大學(xué)的高級(jí)管理人員工商管理碩士學(xué)位，2008年9月取得中國長江商學(xué)院的工商管理碩士學(xué)位。

艾美疫苗招股書披露的9個(gè)高管中，大部分為投資管理出身，僅有3位是醫(yī)療科班出身。

張凡，36歲，2019年5月加入艾美疫苗，2021年3月起擔(dān)任公司的首席研發(fā)官，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品、技術(shù)、研發(fā)、臨床試驗(yàn)注冊(cè)管理。

張凡2009年6月獲得武漢工程大學(xué)生物工程學(xué)士學(xué)位，2017年12月獲得華中科技大學(xué)生物制藥工程碩士學(xué)位。本科畢業(yè)后，2010年5月-2013年2月，張凡在沃森生物工作，最后擔(dān)任的職位是百白破車間百日咳部門主管，后來2013年9月-2018年4月，張凡到了另一家疫苗企業(yè)武漢博沃生物，最后擔(dān)任職務(wù)為發(fā)酵工程研究室科室高級(jí)主任。

可以說，艾美疫苗的高管團(tuán)隊(duì)所體現(xiàn)的研發(fā)實(shí)力是相當(dāng)弱的。

再看研發(fā)投入，2018年-2021年，艾美疫苗的研發(fā)投入分別為5620萬元、9890萬元、1.58億元、3.07億元，分別占當(dāng)期總營收的5.1%、10.4%、9.6%、19.55%，這個(gè)研發(fā)費(fèi)用率在疫苗行業(yè)著實(shí)不高。

研發(fā)實(shí)力一般的情況下，艾美疫苗卻打造了全產(chǎn)業(yè)鏈的疫苗集團(tuán)，艾美疫苗是如何做到的呢？別忘了實(shí)控人的老本行，在尤擅資本運(yùn)作的實(shí)控人的帶領(lǐng)下，艾美疫苗自2015年開始先后收購了多家疫苗企業(yè)，是一家實(shí)實(shí)在在拼湊起來的疫苗帝國。

根據(jù)招股書的披露，艾美疫苗于2015年12月收購艾美誠信生物制藥有限公司。這是一家成立于1993年9月20日，分別于2004年3月及2013年8月自國家藥監(jiān)局取得10ug/0.5ml及20ug/0.5ml規(guī)格重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）的藥品注冊(cè)證書申請(qǐng)并于2004年6月取得了其生產(chǎn)所需的GMP證書。

2016年11月，艾美疫苗收購艾美康淮生物制藥（江蘇）有限公司。這家公司2011年10月13日成立，于2015年4月取得甲型肝炎滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）的藥品注冊(cè)證書申請(qǐng)，并于2016年1月獲得了國家藥監(jiān)局對(duì)其所有規(guī)格甲型肝炎滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）的生產(chǎn)批準(zhǔn)。

2017年11月收購艾美衛(wèi)信生物藥業(yè)（浙江）有限公司。這家公司2002年12月24日成立，2007年9月取得了腎綜合征出血熱疫苗的藥品注冊(cè)證書批準(zhǔn)并于2008年2月取得了生產(chǎn)所需的GMP證書；2004年10月取得了腮腺炎疫苗的藥品注冊(cè)證書批準(zhǔn)并于2005年1月取得了其生產(chǎn)所需的GMP證書。通過艾美衛(wèi)信，艾美疫苗還間接控制寧波榮安生物藥業(yè)有限公司80%的股權(quán)，榮安生物于2007年9月取得了人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）的藥品注冊(cè)證書申請(qǐng)并于2008年6月取得了其生產(chǎn)所需的GMP證書。

2021年5月，艾美疫苗收購珠海麗凡達(dá)生物技術(shù)有限公司50.1546%的股權(quán)，加速在mRNA COVID-19疫苗方面的研究及生產(chǎn)布局。

近9億股份報(bào)酬發(fā)給實(shí)控人

這家七拼八湊的疫苗企業(yè)的業(yè)績究竟如何呢？

據(jù)招股書顯示，艾美疫苗2019年-2021年的總收入分別是人民幣9.52億、近16.38億、15.7億。毛利分別是人民幣7.32億、13.54億、12.94億，毛利率分別為77.0%、82.7%、82.5%。其中狂犬病和乙肝疫苗的毛利率最高，腮腺炎疫苗2021年毛利率沖破90%，達(dá)到最高。同期，凈利潤分別是人民幣1.2億、4.0億、-6.07億，凈利率分別是12.59%、24.45%、-43.05%。

2021年的巨額虧損，主要是因?yàn)榘酪呙绲男姓_支在2021年增加了近5倍，行政開支占收入比例從2020年的12.1%飆升到74.4%。2021年的行政開支增加主要體現(xiàn)在股份報(bào)酬開支增加，其中一次性股份報(bào)酬開支8.97億元，以及行政人員的薪酬和經(jīng)常性股份報(bào)酬0.55億元（用于向雇員授出其他股份獎(jiǎng)勵(lì)及購股權(quán)），共計(jì)9.52億元。

根據(jù)招股書的說明，2021年6月1日，董事會(huì)批準(zhǔn)向由周延持股99.99%的西藏赤誠之心發(fā)行4000萬股，每股面值為1元，按照當(dāng)時(shí)的271.7億的估值，相當(dāng)于給周延發(fā)了大約8.97億元的薪酬費(fèi)用，不過按此次發(fā)行價(jià)16.16港元（折合人民幣14.60元）計(jì)算，這8.97億元的薪酬已經(jīng)大幅縮水到了5.84億元。

相比實(shí)控人的財(cái)富縮水，真正痛苦的要數(shù)2020年11月及2021年5月份的投資人了，按照發(fā)行價(jià)計(jì)算，2020年11月份的投資人投資虧損超20%，2021年5月份的投資人虧損近40%。