來源/無冕財經? ??作者/方斯嘉??編輯/陳澗

“萬達絕不會躺平，更不會破產。”被捧成“地產幸存者”的王健林，在4月21日萬達高層會上，如此表態。

一年之前，許家印、孫宏斌等也曾說過類似的話。

王健林發言后不久，壞消息就來了。

4月25日，港交所顯示，大連萬達商管公司控股的珠海萬達商管招股書“失效”。

當IPO第三次失約后，徹底引爆輿論場，關于萬達的負面傳言，漫天亂飛。

回想2021年，珠海萬達商管向港交所首次遞表，被視為王健林的一場翻身仗。當時，外界更是猜測，王健林將借此重返中國首富之位。

如今，外界的熱情，逐漸被三次遞表失效的消息澆滅了。

另一番討論已經圍繞于，萬達有多危險？王健林是否會因此重蹈許家印的路？

萬達的確需要錢

一種焦躁不安的情緒正在萬達內部蔓延。

據“包郵區”消息，王健林在萬達內部會上直言，萬達商管上市遇到了困難。他對員工強調，要全線轉變戰略策略，萬達投資不再拿地，商管也停一停。

這樣緊張的局面，與房企暴雷時，春風得意的萬達，大相徑庭。

4月25日，招股書失效次日，珠海萬達商管回應稱，會盡快更新提交申報材料。

此次IPO失約，直接觸發提前還貸風險，目前已知的是涉及境外總計13億美元的三筆銀行貸款。

按原先的計劃，萬達與貸款銀行約定，若珠海萬達商管未能在2023年5月8日前完成赴港上市，如果大多數貸款行（按出資份額占比合計超過66.67%）要求萬達集團還款，則萬達需要歸還貸款存量本金及對應的利息。

簡而言之，如果約定時間，珠海萬達商管還沒上市，就要提前還款給貸款行。

萬達與資方溝通，將合同約定的上市日期調整為2023年11月30日，這些錢暫時不用還。

與此同時，萬達的美元債開始暴跌。今年初發行的兩支美元債券交易價格低于1美元面值報60美分。

另一個跡象是，萬達的信托開始展期了。據外媒報道，投資者稱，“單一信托貸款將繼續展期，去年就已經是這樣操作”。不過，4月17日，萬達商管表示，公司沒有任何未償的信托產品。

于是，萬達系公司今年通過減持萬達電影股份，接連套現約5.83億元及9.53億元，減持原因是“股東自身資金需求”。萬達海外將其持有的全部30.55億股普通股，質押予貸款人，以此貸款融資。

屋漏偏逢連夜雨。萬達地產還因廣東河源一個項目，被上海二中院強制執行，涉及金額超10億元。

▲萬達地產一天兩次被法院列為失信被執行人，圖片截自中國執行信息公開網。

看來，萬達的資金鏈，真的很緊張了。

是什么在阻礙上市？

上市似乎成為挽救萬達資金困境的救命稻草，只是，萬達翹首以盼的“大路條”（即H股發行批復）遲遲沒有發出。

無冕財經認為，珠海萬達商管招股書失效的原因，大致出在市場面及監管面。

從市場面上看，部分聲音認為，物業板塊依然處于低迷期，資本市場熱情匱乏，直接導致板塊估值偏低。

華泰證券舉例，即便是大型央國企，也普遍出現了30%左右的估值調整。因此，萬達商管估值受影響，只能選擇拖延上市期。

監管面上，則更多考慮珠海萬達商管的經營、財務狀況。

其一，受信托展期輿情影響，引發監管機構對萬達系資金能力的質疑。今年3月，證監會向萬達發布問詢函，詢問萬達推進已久的珠海萬達商管港股上市進程及其對償債能力的影響；

其二，是與萬達母公司的關聯交易。

萬達商管雖然是一家輕資產企業，但本質上仍依賴母公司的重資產業務，二者的關系是，萬達商管持有物業產權，珠海萬達（上市主體）負責運營收租。

一榮俱榮，一損俱損。

如今，恒大物業的例子放大了關聯交易問題。

IPG中國首席經濟學家柏文喜則持開放態度，“有媒體以恒大當初的流動性危機來比擬萬達，顯然是無視萬達足夠龐大的凈資產規模、超過500億元規模且快速增長的年租金收入，所代表的權益價值，及其所能支持的流動性快速解決能力了。”

如此看來，若要弱化監管機構對關聯交易的質疑，則要證明萬達商管的業務過硬。

只可惜，輿論已涉及到敏感之處——也就是第三點，業績造假問題。

一位自稱在萬達工作兩年的員工，在知乎發帖稱，萬達商管涉及數據造假，造假內容包括商戶銷售業績、客流、空鋪和短租。

該人士指出，萬達各項考核指標中，要求租費收繳率100%、招商率100%。為了達成目標，各種操作層出不窮。

上述人士舉例稱，疫情三年期間，商戶沒錢交租，萬達就推出金融貸兜底，讓商戶貸款交租。

若商戶強制退租，則只能由員工“兜底”。他指出，“一方面，從多種經營里套錢出來，懟空鋪和收繳，另一方面讓總經理、副總、經理往里面懟錢（指墊錢）。”

萬達曾發布數據稱，2022年萬達商管集團收入553.1億元，完成年計劃的99.6%，同比增長7.4%；租金收入508.5億元，同比增長8%；商鋪出租率98.7%；租金收繳率100%。業內不少聲音評價，“萬達商管的數據太漂亮了”。

不過，目前未有實質性證據出現，未能坐實萬達業績造假。

協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖對“鳳凰WEEKLY”分析，“監管機構有疑問，不過目前也只是懷疑，那最好的方法就是拖著，讓你（指萬達商管）更新看看有沒有新的東西爆出來。”

上市之外，還有頭疼的事

螞蟻、騰訊、碧桂園服務、鄭裕彤家族、中信證券以及招商局等明星資方，都出現在萬達商管投資者名單中，并與其簽訂了對賭協議。

▲珠海萬達商管背后不乏明星資方，圖片來自觀點指數。

如果萬達不能如約上市，涉及約380.7億的股權回購款，會成為壓垮王健林的最后一根稻草嗎？

其實不然。

一方面，若是債主要求還300多億的股權回購款，萬達可以通過處置資產回血，畢竟，萬達旗下還有酒店、地產、文旅、電影等眾多資產。

另一方面，有聲音指出，萬達應該是對上市失敗和股權回購設計了應急預案。具體參考恒大深深房上市失敗的案例，或許債主會將回購股權轉為普通股。

以恒大借殼深深房回A為例，恒大此前累計引入三輪戰投，規模共計1300億元。投資方包括蘇寧、正威國際、山東高速等27家。

在回A計劃中，亦有相關“對賭”條約出現，例如若恒大地產在2021年1月31日前未完成重組，投資者可提出原價回購要求，或是由中國恒大的大股東給予戰略投資者所持股權比例50%的股權補償。

重組失敗后，這1300億元戰投協議轉為普通股，并簽訂補充協議。當時，只有約30億人民幣戰投款需要恒大回購。

所以，化“債”的辦法有很多，關鍵是債主愿不愿意接受。

只是，一個值得關注的信號，正擺在眼前。

2020年，萬達在廣東河源買了4塊地，又收購了當地一個項目。

收購的項目，原是香港富商吳惠權旗下的資產。萬達通過子公司河源御海公司收購項目公司福新公司90%的股權，剩下10%，則由吳惠權旗下公司中華富星公司持有。

也就是說，本來王健林與吳惠權二人，打算合作開發這個項目。

▲萬達河源項目合作線路圖，由無冕財經制圖。

不料，吳惠權與萬達的關系，突然破裂了。今年4月，萬達地產兩次被法院列為失信被執行人，涉及金額10.87億元。起訴方，正是吳惠權旗下的中華富星公司。

這被外界視為，王健林與其資源圈出現裂痕的信號。

回看2020年至今，王健林密集到全國各地調研，與各地方企業合作，例如珠海大地主世榮兆業、福建安溪隆恩集團、河南鑫苑集團等。2022年王健林到全國各地出差，考察貴州茅臺鎮、延安紅街、北京市平谷區。

四處收購、考察項目，萬達是錢很多嗎？

恰恰相反，萬達急需大量資金，69歲的王健林不得不四處奔波，維護關系。

所以，300多億回購款，并非懸在王健林頭上的達摩克利斯之劍。

王健林要如何處理戰投方、資源圈的關系，如何令資方重拾信心，說服他們繼續合作，才是重中之重。