原創(chuàng)首發(fā) |?金角財(cái)經(jīng)（ID:?F-Jinjiao)??作者 | 塞爾達(dá)

白酒上市公司一邊頂著中小股東爭(zhēng)議與輿論壓力，一邊快速推進(jìn)公司尋找“第二曲線”的投資行為。

根據(jù)天眼查公開(kāi)信息顯示：6月25日，貴州省結(jié)構(gòu)調(diào)整國(guó)資貳號(hào)私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）注冊(cè)成立，注冊(cè)資本超14億元。

該基金由中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司和貴州黔晟股權(quán)投資基金管理有限公司共同出資，后者為執(zhí)行事務(wù)合伙人。

不過(guò)，就在6月13日的貴州茅臺(tái)股東大會(huì)上，另一份關(guān)于參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的議案遭到了超過(guò)20%出席的中小股東反對(duì)。

但中小股東反對(duì)并不妨礙白酒上市公司的跨界投資熱情，僅今年第二季度，“茅五瀘”就先后宣布投資大動(dòng)作，有成立投資公司，也有設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，股王貴州茅臺(tái)更是宣布對(duì)新設(shè)的兩個(gè)基金認(rèn)繳百億元，震驚市場(chǎng)。

到底是行業(yè)低迷下尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，還是手持大量現(xiàn)金導(dǎo)致有錢(qián)任性？白酒公司密集參與跨界投資背后，恐怕將一直面臨巨大爭(zhēng)議。

白酒投資，茅臺(tái)打樣

在一眾白酒金主中，貴州茅臺(tái)的表現(xiàn)最為激進(jìn)。

就在一個(gè)月前，貴州茅臺(tái)一份出資參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的公告成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。A股股王在這份公告中表示，為了提升資金收益率，為全體股東創(chuàng)造價(jià)值，擬出資參與設(shè)立兩只產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，分別是茅臺(tái)招華基金和茅臺(tái)金石基金。

這兩只基金的期限均為“5+5”年，即5年“投資期”加5年“退出期”。作為L(zhǎng)P（有限合伙人），貴州茅臺(tái)分別認(rèn)繳50億元，合計(jì)100億元，認(rèn)繳出資比例均為90.74%，而招商資本和金石投資則分別擔(dān)任基金管理人。

6月13日下午，在貴州茅臺(tái)股東大會(huì)上，出資參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的議案獲投票通過(guò)。

中原基金董事、執(zhí)行合伙人晉育鋒認(rèn)為：“貴州茅臺(tái)資金投向應(yīng)該在一級(jí)市場(chǎng)，配合省政府招商引資和投資重點(diǎn)，側(cè)重戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資。”

“由于基金管理人是招銀系的，不排除借鑒騰訊投資和深創(chuàng)投的經(jīng)驗(yàn)。貴州數(shù)據(jù)中心已成規(guī)模，圍繞數(shù)據(jù)中心進(jìn)而布局大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)潜厝弧！睍x育鋒稱(chēng)。

他進(jìn)一步表示，布局產(chǎn)業(yè)基金要看投資標(biāo)的、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和企業(yè)發(fā)展預(yù)期帶來(lái)的公允價(jià)值增長(zhǎng)，考慮到茅臺(tái)對(duì)貴州省的重要性，作為CVC全力支持和配合政府設(shè)立的GVC投資方向，因此不能看短期收益。

公開(kāi)信息顯示，茅臺(tái)集團(tuán)此前成立的茅臺(tái)基金公司，已經(jīng)先后投資過(guò)11家公司，包括白家食品、李子園、嘉美包裝、中鹽股份、萬(wàn)凱新材、匹克體育、新巨豐、鍋圈食匯等。

其中，嘉美包裝、李子園、萬(wàn)凱新材、天宜上佳、新巨豐等 5 家公司均已成功 IPO，鍋圈食匯也已向港交所遞交招股書(shū)。

眼見(jiàn)茅臺(tái)陸續(xù)收獲成功，其他白酒上市公司也不甘人后，在今年上半年同樣在投資上有大動(dòng)作。

1月份，洋河股份發(fā)公告稱(chēng)，收到華泰洋河母基金的管理人發(fā)來(lái)通知，華泰洋河母基金已完成備案；此前，洋河股份宣布以自有資金出資30億元設(shè)立全資子公司，并與專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同投資。

同月，今世緣發(fā)公告稱(chēng)，擬投資入伙南京華泰金斯瑞生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)，后者主要聚焦醫(yī)療健康、生命科學(xué)技術(shù)等方面；今世緣擬出資1.5億元，占比15%。

踏入第二季度，“茅五瀘”另外兩家五糧液和瀘州老窖同樣有大動(dòng)作。

4月18日，四川五糧液新能源投資有限責(zé)任公司成立，這家公司由四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司100%控股，注冊(cè)資本達(dá)10億元，正在關(guān)注新能源領(lǐng)域。

5月9日，瀘州老窖與國(guó)泰君安舉行戰(zhàn)略合作協(xié)議簽約儀式。根據(jù)協(xié)議，未來(lái)雙方將共同探索共建產(chǎn)業(yè)基金、并購(gòu)基金。

只有茅臺(tái)跑贏了大盤(pán)

白酒公司在投資上頻繁有大動(dòng)作，首當(dāng)其沖的原因是手頭上有大量現(xiàn)金。

2023年一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，A股白酒上市公司賬面現(xiàn)金合計(jì)超過(guò)2700億元。其中貴州茅臺(tái)超過(guò)700億元，五糧液超過(guò)1000億元；此外，賬面現(xiàn)金超過(guò)百億元的還有洋河股份（248億元）、瀘酒老窖（249億元）、古井貢酒（160億元）。

現(xiàn)金充沛背后，是白酒公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況良好，且資本支出相對(duì)較小。

一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，A股白酒公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流TTM（滾動(dòng)12個(gè)月）合計(jì)超過(guò)1250億元，其中過(guò)百億元的有貴州茅臺(tái)（488億元）、五糧液（373億元）、山西汾酒（102億元）。

而相比合計(jì)過(guò)千億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，白酒公司的資本支出就小得多。

一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，A股白酒公司資本支出TTM合計(jì)只有166.3億元，僅同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的13%。其中，貴州茅臺(tái)資本支出不足50億元，是同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的10.2%；五糧液略超24億元，是同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的6.5%。

此外，從股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）角度也能看出酒企“閑錢(qián)”多。

股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)支付營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付后可分配股東的剩余現(xiàn)金流量。簡(jiǎn)單點(diǎn)理解，就是從股東角度看，企業(yè)在當(dāng)年支付了維持正常運(yùn)作（包括債務(wù)上的還本付息）“必要”的資金后，手里比較“閑”的錢(qián)。

2022年，A股白酒上市公司股權(quán)自由現(xiàn)金流合計(jì)高達(dá)870億元，其中貴州茅臺(tái)接近560億元，五糧液也接近120億元。

除了手中握有超過(guò)500億元的“閑錢(qián)”，貴州茅臺(tái)最大的底氣在于只有自己“賣(mài)得動(dòng)”，即依舊能從主業(yè)中源源不斷地獲得資金，從而進(jìn)一步完善自己的投資版圖。

6月19日，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《2023中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》稱(chēng)，今年春節(jié)后，除茅臺(tái)外，不少名酒品牌及二三線品牌市場(chǎng)成交價(jià)低于經(jīng)銷(xiāo)價(jià)，價(jià)格倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重。

所謂價(jià)格倒掛，即白酒市場(chǎng)成交價(jià)已經(jīng)低于指導(dǎo)價(jià)，甚至低過(guò)出廠價(jià)。

報(bào)告還提及，今年1-5月，超過(guò)半數(shù)的經(jīng)銷(xiāo)商和零售商反饋白酒市場(chǎng)價(jià)格倒掛問(wèn)題最為嚴(yán)重，嚴(yán)峻程度超過(guò)現(xiàn)金流壓力和庫(kù)存壓力。

一瓶白酒，從出廠到消費(fèi)者入手，中間可能經(jīng)歷經(jīng)銷(xiāo)價(jià)、分銷(xiāo)價(jià)、一批價(jià)、團(tuán)購(gòu)價(jià)、商超價(jià)、電商價(jià)以及官方指導(dǎo)價(jià)等多個(gè)環(huán)節(jié)的流通。受供需關(guān)系等因素影響，如1499元指導(dǎo)價(jià)的53度飛天茅臺(tái)（500ML），市場(chǎng)價(jià)長(zhǎng)期高于2500元。

據(jù)相關(guān)媒體披露，目前除了53度飛天茅臺(tái)價(jià)格堅(jiān)挺外，其他白酒的大單品倒掛明顯。

以五糧液的52度第八代五糧液（500ML）為例，建議零售價(jià)1499元，出廠價(jià)969元，但在京東平臺(tái)的商家出現(xiàn)了950元/瓶的價(jià)格。

終端市場(chǎng)表現(xiàn)差有短期因素，但更重要的是在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整、消費(fèi)低迷的大環(huán)境下，白酒尤其是高端白酒需求疲軟確實(shí)是大勢(shì)所趨。

負(fù)面信號(hào)也傳遞至股票市場(chǎng)上，截至發(fā)稿，申萬(wàn)白酒指數(shù)較年初高位已下跌16.78%，對(duì)于一直標(biāo)簽“防御”的白酒板塊來(lái)說(shuō)，跌幅不可謂不大。

應(yīng)該分紅，還是亂投資？

手持大量現(xiàn)金，但主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓，這使白酒企業(yè)希望通過(guò)跨界切入熱門(mén)賽道來(lái)尋找“第二曲線”來(lái)提振股價(jià)。

公開(kāi)信息顯示，過(guò)去白酒上市公司投資資金主要流向醫(yī)藥、新材料、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)。

比如，五糧液投資的宜賓市高端成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金，投資了宜賓雅高新材料有限公司和四川雅衛(wèi)新材料有限公司，兩家公司均成立兩年；瀘州老窖投資的瀘州璞泉私募股權(quán)投資基金管理有限公司，間接投資了杭州中欣晶圓半導(dǎo)體、新疆美克化工股份有限公司等。

前述貴州茅臺(tái)參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的公告中，也專(zhuān)門(mén)提及投資方向?yàn)椤吧锛夹g(shù)、新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、大消費(fèi)等領(lǐng)域”。

不過(guò)，白酒公司跨界投資的雄心壯志也面臨大量質(zhì)疑聲音。

即便是貴州茅臺(tái)這種不為主業(yè)發(fā)愁的白酒上市公司，對(duì)于自身認(rèn)繳百億元參與產(chǎn)業(yè)基金的行為，也招來(lái)了不少反對(duì)聲音，認(rèn)為貴州茅臺(tái)過(guò)多布局白酒之外的業(yè)務(wù)，不聚焦主業(yè)。

有投資者稱(chēng)，“參與設(shè)立追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)的新能源、高端設(shè)備、大消費(fèi)等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)基金，美其名提升收益率，為股東創(chuàng)造價(jià)值，本質(zhì)是騎馬找馬、多元化投資”。

“設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，在別人的地里一定能刨出金娃娃嗎？萬(wàn)一是一顆地雷呢？”也有股民擔(dān)憂道。

股民反對(duì)聲音也體現(xiàn)在決議上，據(jù)貴州茅臺(tái)股東大會(huì)決議公告顯示，在出資參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的議案上，超過(guò)20%參與投票的中小股東（5%以下）反對(duì)。

聲稱(chēng)“個(gè)人持股遠(yuǎn)超平均數(shù)”、賬戶名為“茅臺(tái)900真不算高”的微博用戶對(duì)媒體表示投出了反對(duì)票，理由是作為股東要支持甚至鼓勵(lì)貴州茅臺(tái)管理層最優(yōu)或者次優(yōu)的行為，而不是去支持試錯(cuò)的行為，沒(méi)有最優(yōu)或次優(yōu)選項(xiàng)，那么這100億元寧可不動(dòng)。

“茅臺(tái)管理層當(dāng)下最重要的事情是集中注意力全力做好主業(yè)，而不是四處開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)。”他表示。

同時(shí)，“茅臺(tái)900真不算高”引述云南白藥、洋河股份投資虧損的案例，又舉例2016年格力曾想開(kāi)拓多元化投資，擬投資130億元收購(gòu)珠海銀隆新能源被股東大會(huì)中小股東投票否決，認(rèn)為中小股東要敢于說(shuō)出反對(duì)意見(jiàn)，可以警醒公司管理層。

“茅臺(tái)900真不算高”直言，貴州茅臺(tái)最佳的投資就是學(xué)習(xí)蘋(píng)果公司“回購(gòu)公司股票并注銷(xiāo)”，次佳的投資就是增大分紅率，把錢(qián)分給股東，由股東自己完成回購(gòu)。

持類(lèi)似觀點(diǎn)的還有前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍，他認(rèn)為，現(xiàn)金分紅是回饋投資者最直接的方式；對(duì)于貴州茅臺(tái)而言，每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流入，如果公司賬上趴很多現(xiàn)金，實(shí)際上會(huì)大幅度降低公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率，分紅會(huì)提高公司的長(zhǎng)期價(jià)值。

此外，楊德龍補(bǔ)充，貴州茅臺(tái)可以借鑒蘋(píng)果、伯克希爾·哈撒韋等公司的做法，大量回購(gòu)并注銷(xiāo)股票，建議貴州茅臺(tái)等消費(fèi)品公司能夠?qū)⒎旨t率提高到80%以上。

2022年，貴州茅臺(tái)分紅率為51.9%，五糧液、洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒的分紅率分別為55.8%，60.1%，59.8%和49.9%。

對(duì)比上市公司是拿著本來(lái)可以分紅的“閑錢(qián)”去投資搞新能源和造車(chē)等新興行業(yè)；還是把錢(qián)分紅后，讓股民自己買(mǎi)寧德時(shí)代和比亞迪的股票。大多數(shù)中小股東尤其散戶會(huì)更加傾向于后者。

畢竟，跨界投資始終就是有專(zhuān)業(yè)上的限制，尤其是充斥著各類(lèi)新概念的新能源和造車(chē)等新興行業(yè)，稍不留神就會(huì)深陷其中，這一點(diǎn)在中藥巨頭云南白藥身上就得到充分體現(xiàn)，因“閑錢(qián)”太多亂投資，使云南白藥頻頻踩雷，陷入輿論漩渦。

中藥和白酒兩個(gè)板塊類(lèi)似，都是高毛利率和高利潤(rùn)，且在主業(yè)領(lǐng)域并不需要大規(guī)模投入，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的龍頭上市公司大多手持大量現(xiàn)金。

2021年，云南白藥就因踩雷小米巨虧14億元一度登上熱搜；2022年，它又繼續(xù)在小米身上虧損超過(guò)6億元，兩年合計(jì)虧損超過(guò)20億元；此外，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)為“個(gè)人護(hù)理和化妝品貿(mào)易”的萬(wàn)隆控股的收購(gòu)?fù)顿Y，又令云南白藥在去年虧損11億元。

另一方面，股民對(duì)上市公司對(duì)外投資的擔(dān)憂，還有內(nèi)控方面的問(wèn)題。

百億元資金投出去后，由基金到被投資的項(xiàng)目公司，資金流向極難監(jiān)管。A股大量爆雷案例也揭示出，所謂對(duì)外投資的資金，幾經(jīng)兜轉(zhuǎn)之后已難以追蹤去向，背后涉及的利益輸送問(wèn)題一直是監(jiān)管重點(diǎn)和難點(diǎn)。

比如，深陷“當(dāng)代系”爆雷風(fēng)波中的上市公司人福醫(yī)藥，就在跨界的基金投資上，被交易所關(guān)注“是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，有關(guān)投資項(xiàng)目資金是否流向控股股東及其關(guān)聯(lián)方，是否構(gòu)成資金占用情形”。

這就造成了即便貴州茅臺(tái)這樣可以跑贏大盤(pán)的白酒上市公司，即便在投資領(lǐng)域?qū)矣惺斋@，也會(huì)在跨界尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)之時(shí)遭遇大量爭(zhēng)議。

參考資料：

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)《白酒企業(yè)熱衷當(dāng)LP》

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)《直擊貴州茅臺(tái)股東大會(huì)：出資當(dāng)LP引熱議 部分股東投反對(duì)票》

紅星新聞《白酒行業(yè)內(nèi)卷，除了茅臺(tái)都在倒掛？白酒倒掛排行榜來(lái)了》