文|瑞財(cái)經(jīng) 作者|程孟瑤

貝利特化學(xué)是李玉忠收購而來的企業(yè)，在李玉忠和前妻郭嘉麗的共同努力下，貝利特化學(xué)于2016年3月8日實(shí)現(xiàn)了新三板掛牌，2018年12月28日起終止掛牌。

2023年6月，李玉忠?guī)еF(xiàn)任妻子孫敏，以及一雙兒女轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所被受理，今年2月，深交所發(fā)出第二輪問詢后，主動(dòng)撤單。

首輪問詢中，貝利特化學(xué)的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定性就被交易所質(zhì)疑，污染問題也是被關(guān)注的焦點(diǎn)。實(shí)控人長期大筆占用公司資金下，交易所也要求保薦人、申報(bào)會(huì)計(jì)師對(duì)控股股東、實(shí)際控制人、主要關(guān)聯(lián)方、董監(jiān)高等關(guān)鍵主體資金流水進(jìn)行核查。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在2022年?duì)I收規(guī)模突破10億元之后，2023年上半年，貝利特化學(xué)凈利潤同比“腰斬”。作為氰胺精細(xì)化學(xué)產(chǎn)品細(xì)分領(lǐng)域龍頭，貝利特化學(xué)原預(yù)計(jì)募集資金7.69億元，其中6.79億元用于擴(kuò)產(chǎn)，9000萬元用于補(bǔ)流。

新三板掛牌前夕?

實(shí)控人前妻郭嘉麗出局

一臺(tái)鍋爐，一套單、雙氰胺設(shè)備，一座石灰窯。2003年，張旭平、張延平、趙衛(wèi)星、趙敏共同以貨幣、實(shí)物共計(jì)398萬元出資設(shè)立了平羅神馬化工有限公司（簡稱：神馬化工）。

2006年，李玉忠和郭嘉麗夫婦以300萬元總價(jià)，購買了神馬化工全部股權(quán)，并將其更名為寧夏貝利特化工有限公司（簡稱：貝利特有限），開始夫妻創(chuàng)業(yè)。

在兩人的共同努力下，2016年3月8日，貝利特（835882.NQ）完成新三板掛牌，但此時(shí)股東名單中已經(jīng)沒有郭嘉麗的名字，郭嘉麗也成為李玉忠的前妻。

問詢函回復(fù)顯示，2010年8月-2014年1月，李玉忠和郭嘉麗5次通過借款，對(duì)貝利特有限增資，但實(shí)際2008年兩人就辦理了離婚手續(xù)，2014年1月最后一次增資完成前，李玉忠就開始著手安排了郭嘉麗退出。

2013年11月，李玉忠出資5000萬元成立了貝利特投資，作為貝利特有限的控股股東。為避免其個(gè)人對(duì)外擔(dān)保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，隨后李玉忠選擇了讓兩人女兒李特特代持，彼時(shí)，不到20歲的李特特成為貝利特化學(xué)控股股東。

籌劃新三板掛牌期間，李玉忠將其所持貝利特有限全部股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了貝利特投資和趙黎明；郭嘉麗也將其手中貝利特有限股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了李特特和李玉忠后退出，兩人又將全部股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了貝利特投資。

新三板掛牌前夕，貝利特化學(xué)由李特特和趙黎明分別持股99%和1%。但經(jīng)營管理權(quán)由李玉忠掌握，為公司實(shí)控人。

15個(gè)月估值增加20億元

因業(yè)績對(duì)賭失敗補(bǔ)償投資者股份

緊接著2018年12月，貝利特化學(xué)新三板掛牌終止，2019年7月，李玉忠與李特特之間將近6年的代持關(guān)系解除。李玉忠走上臺(tái)前，開始謀劃貝利特化學(xué)新一輪的資本化之路。

報(bào)告期內(nèi)，貝利特化學(xué)共發(fā)七次股份轉(zhuǎn)讓、四次增資。先后引入了深創(chuàng)投、紅土邕深、科金創(chuàng)投、德清小伙伴、滕華卓越、炬華聯(lián)昕、興銀伍號(hào)、前海基金、中原前海基金、易合貝利等投資者，并簽下了對(duì)賭協(xié)議，包括業(yè)績承諾、股權(quán)回購等條款。

根據(jù)協(xié)議以及補(bǔ)充條款，2019年-2022年，貝利特化學(xué)需要分別完成不低于3000萬元、8000萬元、9000萬元、1億元的業(yè)績承諾，否則投資方有權(quán)選擇現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償。

在2014年12月31日之前實(shí)現(xiàn)滬深交易所上市，否則投資方有權(quán)要求實(shí)際控制人和/或公司以連帶方式回購?fù)顿Y方持有的公司全部或部分股權(quán)。

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，在增資過程中，因2019年、2020年業(yè)績未能完成對(duì)賭要求，貝利特化學(xué)兩次給予投資者股份補(bǔ)償，但兩次兩次補(bǔ)償時(shí)間相隔了11個(gè)月。

一次為2020年12月，將深創(chuàng)投、紅土邕深、任海軍、唐加輝4位股東，前期6.63元/股的入股價(jià)格調(diào)減為4.70元/股；另一次則是2021年11月，將科金創(chuàng)投前期增資入股價(jià)格由6.63元/股調(diào)減為4.70元/股。兩次調(diào)減差價(jià)部分均由控股股東貝利特投資以股份形式補(bǔ)償，補(bǔ)償對(duì)價(jià)總金額均為1元。

同時(shí)，瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》還注意到2022年3月，報(bào)告期內(nèi)第四次增資完成后，貝利特化學(xué)的估值為10.99億元；而2023年6月遞表時(shí)，按發(fā)行股份不超過3983萬股，不低于發(fā)行后總股本的25%，募資7.69億元計(jì)算，貝利特化學(xué)的估值達(dá)到了30.76億元。15個(gè)月時(shí)間，估值增加了20億元。

遞表深交所時(shí)，貝利特投資由李玉忠和李特特分別持股90%、10%。李玉忠通過貝利特投資持有貝利特化學(xué)63.87%表決權(quán)，通過員工持股平臺(tái)云鼎眾聯(lián)控制公司7.85%有表決權(quán)的股份；其配偶孫敏持有云鼎眾聯(lián) 27.51%的合伙份額，并擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理；兒子李子劍持有云鼎眾聯(lián)200萬股股份，持股比例不足2%。

李玉忠、孫敏二人合計(jì)控制公司 71.72%有表決權(quán)的股份，為公司實(shí)際控制人，家族企業(yè)特征十分明顯。

6300萬的短債缺口下

實(shí)控人占資千萬改善生活??

這種股權(quán)集中給公司治理帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，歷史上出現(xiàn)過實(shí)控人李玉忠長期大手筆占用公司資金的情況，截止2020年和2021年末，李玉忠向貝利特資金拆借余額分別為1806.1萬元、1516.08萬元。

在資金緊張的2019年，李玉忠通過供應(yīng)商搭橋，向貝利特化學(xué)借款560萬元；2020年又以同樣方式從貝利特化借款820萬元。具體資金走向?yàn)椋贺惱鼗瘜W(xué)及其子公司先將資金轉(zhuǎn)賬于供應(yīng)商，供應(yīng)商股東或法人等自然人通過個(gè)人卡，在當(dāng)天或臨近兩天將相同金額轉(zhuǎn)賬至李玉忠個(gè)人賬戶。

招股書顯示，2020年李玉忠累計(jì)向公司借款1832萬元要用于購買房產(chǎn)、歸還銀行借款及日常生活。而2020年底，貝利特化學(xué)手中雖有8264.23萬元貨幣資金，但背負(fù)著1.46億元的短期借款，自身存在將近6300萬的短債缺口。

在公司資金情況并不樂觀的情況下，李玉忠仍然占資用于改善生活，顯然不太妥。同期，貝利特化學(xué)資產(chǎn)負(fù)債率為72.81%，為近年來最高。

2022年7月20日，李玉忠歸還全部占用資金及利息，而還款來源則為李玉忠工資薪金及分紅款項(xiàng)。

大手筆占用資金后，李玉忠又來了一個(gè)頗具爭議的操作。2021年和2022年，貝利特化學(xué)現(xiàn)金分紅合計(jì)6000萬元，分紅之后，貝利特化學(xué)闖關(guān)深交所主板，擬上市募資，其中9000萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

報(bào)告期內(nèi)，李玉忠一家直接或間接持有貝利特化學(xué)8285.84萬股，占11947萬股總股本的69.35%，換言之近4200萬分紅落入李玉忠一家的腰包。同時(shí)一提，2022年，李玉忠在公司（含控股子公司）領(lǐng)取薪酬/津貼57.90萬元，孫敏95萬元。

交易所在首輪問詢中要求說明，現(xiàn)金分紅的背景和原因、報(bào)告期內(nèi)現(xiàn)金流量及資產(chǎn)負(fù)債狀況；現(xiàn)金分紅的資金流向及用途；分紅的同時(shí)擬將部分募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的合理性、必要性。

貝利特化學(xué)回復(fù)稱，報(bào)告期內(nèi)，公司盈利能力較好，且未分配利潤金額較大，貨幣資金較充裕，具備分紅回報(bào)股東的能力；公司現(xiàn)金流狀況良好，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額較高。按照2023年-2025年的平均收入增長率15%計(jì)算，公司存在流動(dòng)資金缺口9017.43萬元。

收入依賴精細(xì)化學(xué)品

凈利潤連續(xù)兩年大幅增長

貝利特化學(xué)是一家主要從事氰胺產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于農(nóng)藥、醫(yī)藥、涂料、化肥、電子、紡織印染等多個(gè)領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高。受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、下游農(nóng)藥行業(yè)市場(chǎng)整體需求低迷等因素的影響，在連續(xù)兩年凈利潤大增后，貝利特化學(xué)預(yù)計(jì)2023年度凈利潤下滑近五成。

2020年-2022年（簡稱：報(bào)告期），貝利特化學(xué)營業(yè)收入分別為6.58億元、9.89億元、11.45億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤2675.35萬元、6619.99萬元、1.36億元，復(fù)合增長率31.92%。2021年和2022年，營收同比分別增長50.29%、15.80%；歸母凈利潤同比分別增長147.44%、105.74%，復(fù)合增速超100%。

細(xì)分來看，氰胺精細(xì)化學(xué)品銷售是其主營業(yè)務(wù)收入的主要來源，2020年-2022年，分別帶來5.98億元、8.66億元、11.10億的銷售收入，占主營業(yè)務(wù)收入比分別為93.46%、89.76%、98.84%。其中，又以咪唑烷、噁二嗪、雙氰胺為主要構(gòu)成，合計(jì)貢獻(xiàn)了83.18%、79.79%、87.48%的主營業(yè)務(wù)收入。

據(jù)石嘴山市工信局統(tǒng)計(jì)，按2020年至2022年產(chǎn)量合計(jì)數(shù)計(jì)算，氰胺精細(xì)化學(xué)產(chǎn)品咪唑烷、噁二嗪、硝酸胍產(chǎn)量均位居國內(nèi)第一。特別是硝酸胍，2020年-2022年三年產(chǎn)量占同期國內(nèi)總產(chǎn)量的36.38%，排名第一位，是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。這三類產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，銷售收入增長勞動(dòng)了貝利特化學(xué)業(yè)績連續(xù)兩年大幅增長。

業(yè)績?cè)鲩L存偶發(fā)因素

2023上半年凈利潤“腰斬”

進(jìn)入2023年，貝利特化學(xué)主要產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格下降，硝酸胍0收入，業(yè)績出現(xiàn)下滑風(fēng)險(xiǎn)。1-6月，營業(yè)收入和凈利潤分別為4.45億元、2689.54萬元，同比分別下降23.23%、51.96%；同期扣非凈利潤同比下降56.14%。

值得注意的是，2019年貝利特化學(xué)處于虧損狀態(tài)，其2020年-2022年業(yè)績?cè)鲩L存在一定偶發(fā)因素。交易所在首輪問詢中要貝利特化學(xué)說明期間收入大幅增長的原因及合理性，以及2019年虧損的具體原因。

貝利特化學(xué)解釋稱，2020年-2022年?duì)I業(yè)收入大幅增長主要系主要產(chǎn)品價(jià)格上升和銷量增加所致，其中價(jià)格上漲的因素影響更大；2023年1-6月公司營業(yè)收入同比下降主要是主要產(chǎn)品價(jià)格下降所致。這也意味著，如果產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)波動(dòng)，貝利特化學(xué)的業(yè)績將繼續(xù)承壓。

以咪唑烷為例，2021年受國內(nèi)“能耗雙控”、“限電限產(chǎn)”政策影響，咪唑烷下游吡蟲啉原藥企業(yè)開工不足，供應(yīng)緊張，導(dǎo)致吡蟲啉價(jià)格較2020年平均價(jià)格上漲40.61%，從而帶動(dòng)咪唑烷銷售單價(jià)較2020年上升了1.32萬元/噸，達(dá)到3.97萬元/噸，漲幅49.69%；在銷售量同比微降的情況下，銷售收入同比增加6061.38萬元。

2022年糧食安全問題引發(fā)國際糧食價(jià)格大漲，農(nóng)民種植意愿提高和農(nóng)藥行業(yè)終端囤貨，全球農(nóng)藥市場(chǎng)需求增加，咪唑烷量價(jià)齊升，合計(jì)帶來1.52億元的銷售收入增加。

到了2023年，全球農(nóng)藥銷售進(jìn)入穩(wěn)定增長期，吡蟲啉原藥平均市場(chǎng)價(jià)格較2022年平均市場(chǎng)價(jià)格下降5.48萬元/噸，降幅34.19%。咪唑烷價(jià)量應(yīng)聲回落，特別銷售單價(jià)的大幅回落，導(dǎo)致收入同比減少4850.41萬元。

應(yīng)收賬款存貨雙高

股權(quán)融資改善財(cái)務(wù)狀況

貝利特化學(xué)采用終端客戶為主、貿(mào)易商客戶為輔的銷售模式。營銷中心負(fù)責(zé)整體市場(chǎng)銷售，并按地區(qū)進(jìn)行職責(zé)分工。業(yè)務(wù)開拓上，通過參加展會(huì)、上門拜訪、網(wǎng)絡(luò)推廣、客戶介紹等方式獲取客戶合同訂單。

但貝利特化學(xué)對(duì)終端客戶的話語權(quán)不高，在銷售商品時(shí)主要以賒銷為主，“先貨后款”的交易模式使得其銷售規(guī)模增大的同時(shí)，應(yīng)收賬款規(guī)模也一直維持在較高水平，占用流動(dòng)資金的同時(shí)也影響著利潤表現(xiàn)。

報(bào)告期各期末，貝利特化學(xué)應(yīng)收賬款余額分別為1.35億元、1.81億元、1.54億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備766.46萬元、1020.93萬元、808.73萬元；賬面價(jià)值分別為1.27億元、1.81億元、1.45億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為20.58%、19.31%、13.41%；截止2023年9月，期后回款比例分別為100%、99.39%、98.84%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。

與此同時(shí)，貝利特化學(xué)的存貨規(guī)模也在迅速增大。報(bào)告期各期，其存貨余額分別為4613.55 萬元、1.12億元、1.43億元、占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 11.18%、16.59%、26.25%。2022年較2020年增加了209.89%。對(duì)流動(dòng)資金的占用，影響著貝利特化學(xué)的流動(dòng)性。

報(bào)告期內(nèi)，貝利特化學(xué)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.56次、6.06次、6.65次，遠(yuǎn)低于同行均值的9.05次、9.02次、8.90次。存貨周轉(zhuǎn)率由2020年的12.12次降至2022年的6.77次，低于同行業(yè)可比公司平均值。

流動(dòng)性承壓下，貝利特化學(xué)的償債能力也有待改善。2020年和2021年，其資產(chǎn)負(fù)債率均高于行業(yè)均值，進(jìn)行了兩次股權(quán)融資后，財(cái)務(wù)狀況才明顯改善，資產(chǎn)負(fù)債率在2022年下降至43.8%，較2020年下降了將近30個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，貝利特化學(xué)資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.81%、69.42%、43.80%，同業(yè)可比上市公司均值為46.34%、46.72%、44.65%。

截止2023年6月，貝利特化學(xué)手中貨幣資金6837.74萬元，短期借款2803.58萬元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債471.59萬元，短債壓力獲得緩解。

環(huán)境污染問題頻現(xiàn)

廢氣排放屢遭投訴

貝利特化學(xué)的生產(chǎn)過程涉及到“雙高”產(chǎn)品，而其污染治理設(shè)施運(yùn)行穩(wěn)定，污染物達(dá)標(biāo)排放的承諾面臨質(zhì)疑。公司近年來多次遭遇廢氣排放投訴，包括偷排廢氣、夜間排放化學(xué)氣體、工廠異味傳出等問題，引發(fā)了當(dāng)?shù)丨h(huán)保部門的調(diào)查和關(guān)注。

石嘴山市生態(tài)環(huán)境局平羅分局信訪投訴受理臺(tái)賬顯示，貝利特化學(xué)多次因排放工業(yè)廢氣被投訴。自2021年至2023年期間，貝利特化學(xué)分別因偷排廢氣事宜、夜間隨意排放化學(xué)氣體、工廠有異味傳出、夜間排放有毒氣體污染環(huán)境以及排放氨氣等問題遭遇多起投訴事項(xiàng)。

回復(fù)函顯示，報(bào)告期期內(nèi)，貝利特化學(xué)旗下子公司貝利特氰胺、貝利特生物均存在未取得排污許可證的情況下排污的情形，以及存在超越排污許可證范圍排放污染物的情況。

附：貝利特化學(xué)上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司

會(huì)計(jì)師事務(wù)所：天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

律師事務(wù)所：上海市錦天城律師事務(wù)所

評(píng)估機(jī)構(gòu)：正衡房地產(chǎn)資產(chǎn)評(píng)估有限公司