過去多年，中國化妝品總代市場有三強，包括美緹、恒城以及穎通，業務規模曾節節攀升。但最近幾年，行業風云突變，美緹已倒臺，恒城大敗退，僅剩穎通還活躍在市場上。

7月18日，穎通控股正式向港交所遞交招股申請書，期待借助資本市場謀求更快發展。但不得不面對的尷尬現實是，公司業務基本盤分銷代理模式暗藏隱憂，且培育自主香水品牌，或做外延并購之路也都崎嶇坎坷。

成績單中規中矩

穎通控股業務模式并不復雜，本質屬于分銷代理商。上游拿到愛馬仕、梵克雅寶、蕭邦等國際品牌的授權代理，在通過零售渠道商（比如屈臣氏、絲芙蘭）、下一級分銷商、直營等銷售網絡賣出去，賺過手利潤。

經過40年發展，目前穎通管理品牌高達63個，覆蓋香水、彩妝、護膚品、個人護理產品、眼鏡以及家居香氛。其中，香水是公司分銷代理的絕對大頭，收入占比超過80%。按照2023年零售額計，穎通已經成為中國內地、中國香港、澳門綜合市場最大的香水品牌管理公司。

2022-2024財年（截止每年3月31日），公司營收分別為16.75億元、16.99億元、18.64億元，年復合增速為5.49%。凈利潤分別為1.71億元、1.73億元、2.06億元，年復合增速為9.76%。

最新財年銷售毛利率為50.34%，保持連續兩年小幅下滑勢頭。最新財年凈利率為11%，有小幅提升態勢。其中，銷售費用率高達27.6%，管理費用率為10.86%。

從以上核心財務數據看，穎通控股業績增速并不快，但盈利能力還算不錯，依靠過去多年培育的銷售渠道實現了“躺賺”。

但令市場廣泛詬病的是，穎通在IPO前進行了清倉式分紅。2022-2024財年，公司向控股股東劉鉅榮夫婦（股份占比100%）分紅1.28億元、1.89億元、3.14億元，累計金額6.31億元，比同期凈利潤還要高0.8億元。

上市前夕大額分紅，可見經營上并沒有那么缺錢。分完后，又要大手筆IPO募資，難免市場上會有一些上市圈錢的調侃與質疑。

基本盤潛在威脅

穎通過去吃到了渠道分銷紅利，但未來能否守住基本盤還要打一個問號。

過去很多年，分銷代理活躍在各行各業，是一種主要依靠線下渠道信息不對稱、供需不對稱來賺取差價的生意模式。如今，線上零售額已經占到社零總額近三成，實現了對線下冗長分銷代理模式的部分替代，且趨勢較為明顯。

在如此大勢下，包括香水在內的美妝銷售渠道也正在發生深刻變化。

2023年，據青眼情報，中國化妝品線上銷售額為4045.9億元，同比增長10%，市場份額達到50.8%，同比上升2.2%，首次超越線下渠道。

線上渠道中，淘系、抖音份額占比為22.6%、16.9%，越來越成為美妝主流銷售渠道。而過去線下強勢渠道，諸如百貨、CS、KA占比持續滑落至20.2%、18.4%、8.7%。

▲2023年化妝品各渠道市場份額

來源：華金證券

此外，2023年國貨美妝銷售額同比增長21%，市場份額達50.4%，首次超越外資品牌。這是一個里程碑事件，意味著國內消費者對國際美妝大牌祛魅了。

行業深刻變革對依賴外資品牌通過渠道分銷賺錢的穎通是不利的。

2024財年，零售商渠道占到穎通總收入的45.3%。其中，線上占比17.6%，較2022財年下滑4.6%。此外，分銷渠道占比達到30.1%，其線上占比11.6%，較2022財年下滑3.7%。線上自營渠道僅占6.8%，同樣下滑明顯。

▲穎通營收渠道分類

來源：招股書

可見，穎通各大渠道線上占比均處于下滑趨勢中。究其原因，其一，線上流量越來越貴，市場爭奪越來越激烈。其二，線上品牌直營趨勢明顯，分銷代理份額被壓縮。

美妝行業線上銷售趨勢愈發明顯，但穎通的強項卻在線下渠道，未來幾乎必然會受到波及。

此外，穎通代理的香水業務還面臨另一潛在風險——國際品牌收回授權。

這是已經爆發過的風險事件。2022年12月，穎通與一家奢侈品牌的授權分銷協議到期，而這個分銷權為穎通2023財年貢獻4.2億元，占到總收入的25.5%。

未來，國際品牌開啟直營模式或成大勢。2023年9月，瑞士的歷峰集團成立高級香水和美容部門。之后，該集團將卡地亞、梵克雅寶、萬寶龍、登喜路、蔻依、阿拉亞6大香水和美妝業務收回。而之前，前五大品牌香水授權都給了lnter Parfums。

而lnter Parfums又與穎通合作超過30年，穩居后者供應商前五。要知道，兩者在2024財年交易額高達2.25億元，占穎通總采購金額的23.8%。

此外，法國奢侈品古馳母公司開云集團也在2023年成立了美妝部門，開啟“提直降代”。在歷峰和開云之前，Hugo Boss、Jack Wolfskin、Michael Kors等多個知名品牌也都宣布了代理權收回計劃。

海外奢侈品公司為何紛紛要收回代理？

市值觀察認為，有如下三大原因：

其一，代理商是渠道竄貨、破壞價格體系、損害主品牌的重要原因之一。

其二，奢侈品公司前期授權給代理商，是為了開拓市場，一旦市場起來了，消費者認可了，逐步轉向直營有其必然性。

其三，美妝銷售渠道發生重大變革，線上化趨勢明顯，也方便品牌方直接通過線上旗艦店等方式與消費者直接建立聯系，省去冗長分銷代理環節，提升自身盈利能力。

綜合看，不管是品牌商收回授權潛在風險，還是美妝銷售渠道愈發轉向線上，均會對穎通基本盤構成不小威脅。

新增長曲線難覓

當然，為了擺脫潛在威脅，穎通并沒有坐以待斃，也開始發展自主香水品牌。

2022年，推出入門級香水品牌Santa Monica。但幾年運營下來，成績不算理想。2024年財年，營收1700萬元，占總營收的比例不足1%。

未來，穎通想要進一步做大做強Santa Monica，成為公司未來業績新增長引擎，難度頗高。

香水市場競爭趨于激烈，想要出圈越來越難。據天眼查，目前全國現存香水企業超過31萬家，年度注冊企業數從2013年的3595家大幅上升至2023年的8.8萬家。

行業外資本能夠瘋狂涌入香水領域，背后底層因素是做香水門檻不高。當然，這也勢必會加劇行業競爭烈度。

市場格局方面，高端香水領域仍被外資把控，品牌號召力根深蒂固。據一份三方數據顯示，2024年上半年淘天品牌銷量榜單中，TOP20幾乎被外資品牌包攬，香奈兒、愛馬仕、Dior三大品牌便占據近20%的市場份額。唯一上榜的國貨品牌為冰希黎，排名16位。

低端市場中，新興崛起的國貨品牌勢頭很猛，主戰場在抖音為首的短視頻平臺上。2024年上半年，抖音香水銷售額TOP3為草本海洋、fpf、古蔻，均為國貨品牌，且銷售量及銷售額同比增速高達37%—363%。

從這個維度看，Santa Monica在中高端市場難以打開局面，在低端市場又比拼的是誰的線上渠道、營銷能力強，穎通并不占據優勢。

除內生增長外，美妝企業還可以通過外延并購方式來尋求突破。但這條路對穎通而言，同樣不易。

海外品牌巨頭陸續下場參與并購謀求增長，而全球范圍內的優質標的越來越稀缺，并購估值自然水漲船高。

海外市場方面，2022年西班牙美妝巨頭Puig打敗歐萊雅、雅詩蘭黛，以10億美元的價格將瑞典小眾香水品牌Byredo柏芮朵納入旗下。2023年7月，開云集團以35億歐元價格收購Creed，加速布局高端香水美妝業務。國內市場方面，最近幾年崛起的觀夏、聞獻等中高端本土品牌均被歐萊雅進行了少數股權投資。

留給穎通的合適并購、投資機會不會輕易出現。

總結來看，穎通分銷代理基本盤存在兩大威脅，而在培育第二增長曲線上，目前還未看到很大潛力，未來業績增長將面臨不小壓力。過去這些年，穎通吃到了外資品牌大舉入華的渠道超級紅利。但這種紅利無法長期延續，公司未來“躺賺”的日子恐怕也不多了。