文|瑞財(cái)經(jīng)? ?作者|程孟瑤

這家由多位AMD（超威半導(dǎo)體）資深華人科學(xué)家聯(lián)合創(chuàng)立的企業(yè)，僅用3年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)GPU產(chǎn)品的規(guī)模化量產(chǎn)；其背后113家財(cái)務(wù)投資者，更是在不到5年時(shí)間里就把公司估值干到了210.71億元。

站在前所未有的高點(diǎn)上，這家國(guó)產(chǎn)GPU獨(dú)角獸企業(yè)，在持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)拓展中也有自己的煩惱。收入規(guī)模較小，無(wú)法覆蓋各項(xiàng)成本費(fèi)用支出；尚未實(shí)現(xiàn)盈利，應(yīng)收賬款余額持續(xù)增加；現(xiàn)金流狀況也面臨挑戰(zhàn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流連續(xù)流出，只能依賴外部融資來(lái)維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

經(jīng)歷了近5年的燒錢之后，沐曦股份出現(xiàn)在科創(chuàng)板排隊(duì)名單中，帶著32.9億元虧損，以及走高的應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款項(xiàng)規(guī)模，沐曦股份意圖加速資本化進(jìn)程緩解壓力。

本次IPO，沐曦股份擬募資39.04億元，用于新型高性能通用GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、新一代AI推理GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、面向前沿領(lǐng)域及新興應(yīng)用場(chǎng)景的高性能GPU技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目。

AMD背景初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)

設(shè)兩位首席技術(shù)官

沐曦股份由陳維良、彭莉、楊建于2020年9月共同成立，履歷顯示，三人都曾在AMD工作超過10年，彭莉和楊建在AMD還雙雙獲得了“企業(yè)院士”稱號(hào)。

2020年前后，高端GPU芯片斷供，陳維良果斷告別工作了10余年的老東家AMD，于2020年9月在上海成立沐曦股份，一同創(chuàng)業(yè)的還有彭莉和楊建，兩人被視為沐曦股份聯(lián)合創(chuàng)始人。不過在股份安排上，只有陳維良直接持股沐曦股份，彭莉和楊建均是通過持股平臺(tái)間接持股。

在AMD，陳維良主要負(fù)責(zé)GPU設(shè)計(jì)及產(chǎn)品研發(fā)，主導(dǎo)并完成15款高性能GPU產(chǎn)品的流片與量產(chǎn)，離職時(shí)為AMD上海公司高級(jí)總監(jiān)；目前為沐曦股份董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

彭莉是AMD全球首位華人女科學(xué)家，歷任AMD首席SOC架構(gòu)師、系統(tǒng)架構(gòu)師、GFXIP架構(gòu)師等職務(wù)，目前為沐曦股份董事、副總經(jīng)理、首席技術(shù)官。

楊建曾是AMD大中華區(qū)第一位科學(xué)家，加入沐曦股份之前，楊建先后履職8家公司，包括遠(yuǎn)弘科技、泰鼎多媒體技術(shù)、華為海思等，目前為沐曦股份董事、副總經(jīng)理、首席技術(shù)官。

而陳維良和楊建的交集還不止于AMD。2002年7月-2003年9月之間，兩人分別為泰鼎多媒體高級(jí)工程師和工程師，2003年10月同時(shí)出現(xiàn)在遠(yuǎn)弘科技，分別擔(dān)任GPU設(shè)計(jì)經(jīng)理、工程師，不過2004年8月，楊建先一步離開遠(yuǎn)弘科技，兩人的職業(yè)生涯也因此分道。

陳維良在遠(yuǎn)弘科技待到2006年3月，隨后加入亞鼎視頻任GPU設(shè)計(jì)經(jīng)理，到2006年12月。而楊建也在2006年10月加入亞鼎視頻做了兩個(gè)月的專家工程師，于12月離職。

到了2007年1月，兩人同時(shí)加入AMD，這一次還是楊建先一步離開。2019年11月-2020年9月，楊建先后在華為技術(shù)和華為海思做架構(gòu)師，陳維良則是在AMD待到了2020年8月。直到2020年9月沐曦股份成立，兩人再度合流，成為創(chuàng)業(yè)伙伴。

此外，沐曦股份的監(jiān)事會(huì)主席、總經(jīng)理助理陳陽(yáng)，監(jiān)事兼架構(gòu)工程師王定，監(jiān)事兼研發(fā)總監(jiān)周俊，也均有AMD公司經(jīng)歷。

估值超210億

葛衛(wèi)東控制7.48%股權(quán)

頂尖的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，加上國(guó)產(chǎn)GPU代替進(jìn)口的迫切需求，沐曦股份自成立之初就備受矚目。這家由多位AMD資深華人科學(xué)家聯(lián)合創(chuàng)立的企業(yè)，深受資本青睞。

沐曦股份成立之初由上海驕邁和陳維良分別持股70%、30%。成立僅2個(gè)月，沐曦股份就完成近億元天使輪融資，本輪融資由和利資本領(lǐng)投，紅杉資本中國(guó)、泰達(dá)科投、真格基金跟投。

國(guó)產(chǎn)高性能GPU項(xiàng)目顯示出的強(qiáng)大吸引力，推動(dòng)沐曦股份融資一路暢通。2022年9月-2025年3月，沐曦股份經(jīng)歷七次增資、八次股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及一次資本公積轉(zhuǎn)增股本，注冊(cè)資本來(lái)到3.6億元，估值達(dá)到210.71億元。

不僅有老股東紅杉資本、真格基金、和利資本、天津泰達(dá)繼續(xù)加碼，還吸引了混沌投資、央視融媒體、國(guó)創(chuàng)中鼎、上海國(guó)盛資本、中網(wǎng)投、中鑫資本、建銀科創(chuàng)、和暄資本、普超資本、經(jīng)緯資本等業(yè)內(nèi)有影響力的機(jī)構(gòu)入股，聯(lián)想控股、七匹狼、娃哈哈等知名公司也躋身股東之列，IPO申報(bào)前的12個(gè)月里，沐曦股份新增了近百位股東。

在2025年2月和3月的增資中，沐曦股份新增超80個(gè)股東，混沌投資及其創(chuàng)始人葛衛(wèi)東攜手加碼，成為第二大股東。目前，葛衛(wèi)東直接持有沐曦股份3.98%股權(quán)，其持股83.26%且實(shí)際控制的混沌投資持股沐曦股份3.50%股權(quán)，二者合計(jì)持股7.48%，其中葛衛(wèi)東個(gè)人部分為6.89%。

此外，經(jīng)緯資本通過經(jīng)乾二號(hào)、經(jīng)緯創(chuàng)壹號(hào)、經(jīng)緯創(chuàng)榮、經(jīng)緯廈門、經(jīng)緯創(chuàng)叁號(hào)與經(jīng)緯創(chuàng)華合計(jì)持股5.13%。葛衛(wèi)東和“經(jīng)緯系”也成為僅次于實(shí)控人陳維良的主要股東。

截至招股書簽署日，沐曦股份現(xiàn)有股東124名，其中自然人股東5名，非自然人股東多達(dá)119名。自然人股東里，只有陳維良在沐曦股份有任職，按其持股比例，以210.71億元的估值計(jì)算，其身家已經(jīng)達(dá)到33.12億元。

2024年?duì)I收逾7億

三年多累虧近33億

沐曦股份致力于自主研發(fā)全棧高性能GPU芯片及計(jì)算平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售應(yīng)用于人工智能訓(xùn)練和推理、通用計(jì)算與圖形渲染領(lǐng)域的全棧GPU產(chǎn)品，并圍繞GPU芯片提供配套的軟件棧與計(jì)算平臺(tái)。截至報(bào)告期末，沐曦股份GPU?產(chǎn)品累計(jì)銷量超過2.5萬(wàn)顆。

中國(guó)GPU芯片市場(chǎng)曾長(zhǎng)期被國(guó)外巨頭壟斷，國(guó)產(chǎn)芯片滲透率低，面臨技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)適配及用戶習(xí)慣遷移障礙，沐曦股份的銷售規(guī)模處于快速爬坡階段，但目前收入規(guī)模仍然難以覆蓋成本費(fèi)用支出。

據(jù)招股書披露，2022年-2024年及2025年前3月（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），沐曦股份營(yíng)業(yè)收入分別為42.64?萬(wàn)元、5,302.12萬(wàn)元、7.43億元、3.20億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元、-2.33億元，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，期內(nèi)累虧32.9億。

截至2025年3月末，沐曦股份合并報(bào)表、母公司報(bào)表未分配利潤(rùn)分別為-10.48億元、-9.88億元，預(yù)計(jì)首次公開發(fā)行股票并上市后，其賬面累計(jì)未彌補(bǔ)虧損將持續(xù)存在，導(dǎo)致一定時(shí)期內(nèi)無(wú)法向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

沐曦股份的收入主要來(lái)自訓(xùn)推一體系列產(chǎn)品、智算推理GPU板卡產(chǎn)品，以及IP授權(quán)類業(yè)務(wù)收入。不過由于收入結(jié)構(gòu)的變化，2022年-2024年，沐曦股份綜合毛利率存在波動(dòng)，分別為?24.10%、62.88%、53.43%。

2022年，沐曦股份僅實(shí)現(xiàn)一單智算推理GPU板卡的銷售，綜合毛利率即為當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售的智算推理GPU板卡的毛利率；2023年，由于毛利率達(dá)100%的IP授權(quán)類業(yè)務(wù)收入及占比較高，帶動(dòng)了綜合毛利率增長(zhǎng)；到了2024年，訓(xùn)推一體系列產(chǎn)品銷量及收入大幅增長(zhǎng)、智算推理系列產(chǎn)品以及IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入占比均下降，綜合毛利率有所下降。

2025年前3個(gè)月，沐曦來(lái)自訓(xùn)推一體系列產(chǎn)品的收入占比高達(dá)97.87%，對(duì)應(yīng)綜合毛利率55.26%。換言之，沐曦股份僅有訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列單一產(chǎn)品能夠形成規(guī)模收入。在招股書中，沐曦股份提示“若曦云C500系列產(chǎn)品市場(chǎng)需求下降、銷量下滑，則公司存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。”

與同行業(yè)可比公司寒武紀(jì)、海光信息、龍芯中科、景嘉微相比，除了2022年之外，沐曦股份的綜合毛利率略高于同行業(yè)可比公司均值。

沐曦股份表示是因?yàn)楣咎幱跇I(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)的階段，各期銷售的產(chǎn)品類型和收入結(jié)構(gòu)均發(fā)生較大變化，而同行業(yè)可比公司各類產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，因而導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司毛利率與同行業(yè)可比公司存在一定的差異。

存貨規(guī)模超過營(yíng)收

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有缺口

核心GPU產(chǎn)品在報(bào)告期內(nèi)量產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)銷售，帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，沐曦股份應(yīng)收賬款金額也隨之增加。

報(bào)告期各期末，沐曦股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為0萬(wàn)元、3,709.94萬(wàn)元、4.79億元、6.15億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為0%、2.91%、14.00%、6.13%，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0%、69.97%、64.52%、47.99%（年化處理）。

與此同時(shí)，由于沐曦股份采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式，重要物料HBM以及芯片研發(fā)設(shè)計(jì)所需的EDA工具和部分接口IP等方面需要采購(gòu)，且沒有自建工廠，在招股書中，沐曦股份坦言了面臨涉及來(lái)自境外的供應(yīng)鏈安全風(fēng)險(xiǎn)。為保障原材料供應(yīng)穩(wěn)定，2024年積極進(jìn)行戰(zhàn)略備貨，期末存貨及預(yù)付賬款余額大幅增加。

報(bào)告期內(nèi)，沐曦向前五大供應(yīng)商采購(gòu)情況占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例為95.67%、95.01%、91.30%、93.87%，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比相對(duì)穩(wěn)定。同期，其預(yù)付賬款余額分別為5,178.40萬(wàn)元、3.31億元、8.90億元、11.07億元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為6.98%、26.00%、25.98%、11.04%。截止2025年3月31日，其存貨規(guī)模超8億元，比2024年?duì)I業(yè)收入還高出5000多萬(wàn)。

存貨走高的背景下，沐曦股份變現(xiàn)壓力增大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金持續(xù)為負(fù)。各期，分別為-6.65億元、-10.17億元、-21.48億元、-5.31億元。

而不可節(jié)省的還有高昂的研發(fā)費(fèi)用。GPU芯片行業(yè)屬資本與技術(shù)雙密集型，有極高技術(shù)壁壘與密集研發(fā)投入特點(diǎn)，近年來(lái)，隨著人工智能大模型算法的快速迭代以及模型參數(shù)量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，對(duì)于底層算力持續(xù)提出新的需求，GPU芯片設(shè)計(jì)向更高算力密度、更大內(nèi)存及通信帶寬、更多元的混合精度等方向不斷發(fā)展演進(jìn)。

為夯實(shí)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，沐曦股份持續(xù)加大研發(fā)投入。報(bào)告期內(nèi)，沐曦股份的研發(fā)費(fèi)用率始終高于同行業(yè)可比公司均值，各期其研發(fā)費(fèi)用分別為6.47億元、6.99億元、9.01億元、2.18億元。

截至2025年3月31日，沐曦股份擁有共652名研發(fā)人員，占員工總?cè)藬?shù)的比例為74.94%，其中核心技術(shù)人員數(shù)量為4名，均為集成電路或AI相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)專家。公司擁有境內(nèi)發(fā)明專利245項(xiàng)、集成電路布圖設(shè)計(jì)專有權(quán)3項(xiàng)、軟件著作權(quán)25項(xiàng)。

沐曦股份主要國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括以海光信息、天數(shù)智芯、壁仞科技、摩爾線程等為代表的通用型計(jì)算架構(gòu)(GPU)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，和以華為海思、寒武紀(jì)、昆侖芯、燧原科技等為代表的專用型計(jì)算架構(gòu)(ASIC/DSA)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)。沐曦股份科創(chuàng)板IPO被受理同一天，摩爾線程IPO同樣獲受理。

附：沐曦股份上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦機(jī)構(gòu)：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司

會(huì)計(jì)師事務(wù)所：立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

律師事務(wù)所：上海市錦天城律師事務(wù)所

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