來源/一號地產? 作者/海哥

在追逐成為“黑馬”的過程中，蒙眼狂奔

作為已將房地產作為主業的上市公司，也是房企東原集團的母公司迪馬股份（600565.SH），前段時間公布了今年度三季報。

從三季報的數據來看，可以說倒吸一口涼氣。

市場下行，對中小房企的影響遠甚預期。

盈利能力全線下滑 現金流狀況全面惡化

單獨第三季度來看，迪馬股份營收50.16億元，同比大增137.19%，但同期歸母凈利僅有5007.49萬元，同比下滑了59.86%；

前三季度，迪馬股份營業收入也是大增75.83%至112.48億元，同期歸母凈利潤卻下滑了41.02%，至1.94億元。

業績層面來看，已經不是增收不增利，而是增收卻少利了。

如果看扣非凈利潤更是少得可憐，三季度的扣非凈利潤同比大降144.87%，虧損了5871萬元，前三季度的扣非凈利潤也僅有7200.34萬元，同比下降72.41%。

從盈利能力的降幅來看，迪馬股份今年前三季度的下滑幅度是令人震驚的，已遠遠超出同期行業房企的平均水平。不得不追問一句，東原地產的經營出了什么問題？

從三季報上來看，原因無非是幾個方面：

一是營業成本的增加。在營收大漲75.83%的同時，營業總成本也同比增加了67.47%至108.27億元，其中營業成本同比漲幅88.36%至91.85億元，已經接近翻番。

其他如銷售費用6.91億元，漲了20.7%，管理費用6.95億元，漲了21.25%等；

收入項的減少，也影響了利潤水平。如今年前三季度的投資收益僅有2.05億元，較去年下降21.28%，其中和聯營企業的投資收益同比腰斬，減少了53.32%至7944.35萬元；

營業外收入也減少了87.15%，僅有1306.56萬元。

二是少數股東收益的暴漲。今年前三季度5.62億凈利潤中，少數股東分走3.69億元，同比大漲了317.28%，而歸母凈利潤僅有1.94億元。

辛辛苦苦為誰甜？東原地產這是蜜蜂辛苦釀蜜，利好少數股東呢。

不過從控股股東和少數股東的權益來看，少數股東切走那么多凈利潤似乎又是不合理的。

迪馬股份的少數股東權益要從2018年開始暴漲的，這一年少數股東權益32.42億元，同比大增10倍，歸母權益82.7億元；2019年歸母權益91.36億元，少數股東權益59.14億元；2020年歸母權益107.76億元，少數股東權益75.13億元；

至今年三季度，歸母權益109.39億元，少數股東權益89.83億元。可以看出來，近三年多時間，迪馬股份的少數股東權益無論是比值還是絕對值，都保持了高速增長。但總體來說，歸母權益還是大于少數股東權益的。

今年三季度，少數股東拿走了遠超其權益比例的利潤，唯一可能的解釋就是明股實債了。

另一方面，迪馬股份的現金流狀況全面惡化。

前三季度，迪馬股份現金流量凈額為-53.49億元，較去年同期斷崖式下滑了221.25%！較今年半年報的-46.9億元和今年初的-21.05億元進一步惡化。

經營性現金流的持續凈流出，意味著迪馬股份依靠銷售回款的自我造血能力在下降；

與此同時，三季度的在手現金及等價物也同比減少了226.05%，較期初減少19.77億元，為45.96億元。

現金短債比小于1 擔保風險高企

在盈利能力下滑、現金流惡化的同時，迪馬股份的債務問題再一次被放在了聚光燈下。

截止到三季度末，迪馬股份的負債合計為728.77億元，其中流動負債589.56億元，占比81%。

負債結構中，短期借款34.29億元，一年內到期的非流動負債33.21億元，兩項合計達67.5億元。

從三季報的在手現金及等價物來看，已經難以覆蓋短期債務了。迪馬股份存在較大的償債風險。

債務結構中，三季度的應付票據及應付款規模達到了105.16億元，同比增長33.73%；其中應付票據大漲60.16%至14.79億元；應付賬款同比增加30.21%至90.37億元。

不用說，這些應付款項肯定是要苦一苦供應商了。

值得注意的是，迪馬股份前三季度的合同負債較去年三季度減少了17.39%至267.57億元。合同負債一般就是房企預售款，這部分金額的減少意味著迪馬股份的銷售能力在下滑，進一步會影響未來的結算營收和利潤。

同期，迪馬股份的長期借款前三季度大漲了45.99%至116.27億元。

迪馬股份除了應付款應付票據以及長期借款等負債項大幅增長之外，同期的擔保風險也呈現高企態勢。

據10月29日，迪馬股份的擔保公告顯示，至公告日，迪馬股份為全資子公司擔保金額60.82億元，為控股子公司擔保金額113.16億元，子公司相關之間提供擔保126.43億元；該三項累計擔保金額超過了300億元；

至9月30日，迪馬股份還為聯營公司提供了56.11億元的擔保。

而至三季度末，迪馬股份的凈資產僅有199.22億元，控股股東的凈資產更是只有109.39億元。

累計擔保總額與凈資產的比值高達178%，與控股股東凈資產的比值更是高達326%，如此高比例的擔保，風險不可謂不高。

除此之外，一號君還注意到，迪馬股份或東原地產雖然沒有發行美元債，但在明年2月份還是有一筆公募債19迪馬實業將到期，融資余額5.6億元，目前還未見借新還舊舉動。

融資高度依賴非標 永續債問題突出

在梳理迪馬股份的融資結構，特別是迪馬股份為子公司及合聯營公司的擔保項時，一號君發現，迪馬股份近兩年來在融資上對非標的依賴度很大，甚至通過信托做起了永續債操作，而在財報中并未體現永續債。

信托融資方面，據企業預警通的不完全統計，去年以來，迪馬股份旗下子公司通過信托融資次數高達12次，融資金額60多億元；

僅今年信托融資高達7次之多，余額高達46.16億元。且此類信托融資期限大多數為1至2年期，債務集中到期壓力較大。

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拆解信托融資結構，一號君甚至發現了永續債的身影。

據用益信托網的信息顯示，今年年初通過大業信托做的“佳業19號（東原昆明）集合資金信托計劃”，其交易結構中就明確“信托資金用于向昆明東璽房地產開發有限公司（以下簡稱昆明東璽）進行永續債投資。”而該計劃累計融資額高達8.63億元。

我們通過迪馬股份的公告發現，今年以來，迪馬股份還向深圳豪宇企業管理有限公司、上海姝勇商務咨詢中心、桐鄉市安豪投資管理有限公司、青島煜軒投資合伙企業（有限合伙）、中國東方資產管理股份有限公司湖北省分公司等對象做了多起非標融資業務。

除信托外，其余非標融資金額僅今年披露的就高達20多億元。此類非標融資除了東方資管外，絕大部分均為民間資金。

該類民間資金往往成本較高，除了需要控股集團等相關公司的保證擔保，還需要土地或股權質押作為增信措施。

從目前來看，在迪馬股份業績和盈利能力大幅下滑的情況下，非標融資的償債風險也將逐步顯現，特別是未來1至2年內的集中兌付風險，或將成為壓垮迪馬股份的稻草。

要知道，根據迪馬股份三季度的經營簡報顯示，其前9個月全口徑銷售額304.94億元，權益銷售金額僅為162.24億元，權益占比僅為53%；

可資對比的是，克而瑞數據顯示，去年前9月，東原地產的銷售額434.3億元，權益金額為235億元，權益占比還有54%。

可以看到，迪馬股份今年前9月的全口徑銷售和權益銷售較去年同比分別下滑了30%、31%，如此大幅的下滑，必然將對迪馬股份的現金回款和償債帶來不利影響。